流动性：北交所打新对资金的影响

固收专题报告/2025.09.13 证券研究报告 核心观点 ❖7月以来北交所打新冻结规模陡峭式增加，市场关注也逐渐升温，从影响逻辑和结果来看，北交所打新期间非银资金供需结构再平衡，对应北交所打新的[T,T+2]日GC001资金容易受影响，而DR001价格更多取决于央行投放。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖对于整体资金面，未来一周资金扰动增加，税期和政府债发行、CD到期压力不小，但考虑到央行优化中长期流动性投放结构，同时“8月金融数据显示实体融资需求相对疲软，央行维稳债市和配合财政，以及公开市场业务一级交易商考评指标新修订”等线索，我们对资金仍有信心。整体来看，预计税期资金或有波动，但仍低于季节性，税期后资金或回落至低位，9月DR001月中枢延续略低于7天逆回购利率的判断。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 存单行情仍旧容易受到债券行情影响，但无论如何，结合央行态度和中长期流动性投放工具的价格，以及近期机构配置情绪回暖等现实，考虑到近期存单大量到期但银行发行诉求减弱，机构存单底仓客观有补位诉求，我们仍旧建议逢调增配。 相关报告 1.《高频｜一线城市二手房回暖，猪肉价格小幅上行》2025-09-132.《利率|低利率环境，波动来源于哪？——日本》2025-09-103.《转债量化定价2.0——深度学习择时和择券》2025-09-09 ❖北交所打新对资金产生影响的3个基本前提：（1）北交所股票资金打新“无需市值，现金申购，全额预缴”，因此参与者需要预留大量资金；（2）北交所参与者多数以个人投资者为主；（3）7月以来北交所冻结资金规模明显抬升，单只股票打新冻结资金多在5000亿元以上，现金申购背景下对其余市场资金“虹吸”明显抬升。 北交所新股申购流程涉及的四个关键时间点：（1）申购日前1个交易日（T-1）存入资金，支持银证转账，考虑到现金申购，全额预缴，多数投资者在北交所打新之前，往往将资金通过国债逆回购、银行理财、场内ETF等方式进行收益增厚；（2）申购日当天(T)，券商全额冻结资金，但申购日当晚清算后，无效申购的申请将解冻资金；（3）申购日后的第一个交易日（T+1）,成功申购的申请将在日终从冻结的资金中扣除对应的配售资金，并将对应资金转入结算公司的备付金账户，剩余部分资金开始释放；（4）申购日后的第二个交易日（T+2），完成股份登记，并开始将资金转为结算公司的备付金账户将释放回到原先的证券账户里。 ❖综合3个基本前提和四个关键时间点，我们不难得出：（1）伴随着权益热度抬升，北交所打新资金同GC001之间相关性增强，其中T日至T+2日均有影响，T日影响最为显著，背后的逻辑分别有，一是从北交所打新资金本来可能就是由国债逆回购供给方切换而来，所以减少了国债逆回购的供给，二是从需求方来看，交易所回购市场的参与主体主要是券商和基金等非银机构，打新资金部分从ETF和银行理财中撤出，相关非银可能融入诉求也走高，叠加交易所机构更青睐在尾盘进行融资，因此带动交易所资金价格相对容易走高，而相关的影响将伴随着资金的解冻在T+2个交易日之后恢复正常；（2）但是同银行间资金利率相关性却比较弱，核心原因是银行体系资金天然更稳健，大行主导的融出体系中，DR资金利率本质上和央行投放更加相关。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1北交所打新对资金的影响逻辑？................................................................................52本周资金关注点和下周判断......................................................................................73周度资金存单跟踪和关键点提示...............................................................................104央行：公告6个月买断式逆回购投放6000亿元..........................................................125政府债：净缴款下降至3525亿元............................................................................136票据：本周票据利率整体上行..................................................................................147汇率：逆周期因子大幅收窄，汇率调控诉求下降..........................................................158市场资金供需：国有行融出延续抬升.........................................................................169CD：存单净融资转负，货基股份行买入力度增强.......................................................209.1一级发行市场：募集成功率走强，存单净融资整体转正.............................................209.2二级交易市场：交易活跃度下降，国有行和非银买入情况改善....................................2210风险提示.............................................................................................................23 图表目录 图1：北交所参与者以个人投资者为主.........................................................................5图2：7月开始北交所打新冻结资金迅速走高.................................................................5图3：北交所新股申购对资金的影响逻辑图...................................................................6图4：北交所打新资金同GC001资金利率变动相关性强.................................................6图5：北交所打新资金同DR资金利率变动相关性弱.......................................................7图6：央行逆回购净投放处于季节性偏高水平................................................................7图7：DR001处于往年季节性偏低水平.......................................................................7图8：新修订的公开市场业务一级交易商考评指标..........................................................8图9：存单净融资再次转负........................................................................................9图10：存单加权发行久期下降..................................................................................9图11：一周资金和存单关键点跟踪...........................................................................10图12：下周资金扰动因素.......................................................................................11图13：央行周度操作和资金价格走势........................................................................12 图14：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................12图15：统计期短期资金到期情况..............................................................................12图16：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................12图17：政府债净融资和缴款情况..............................................................................13图18：政府债净融资进度.......................................................................................13图19：结构视角政府债净融资量和进度情况...............................................................13图20：国债净融资进度..........................................................................................14图21：地方政府债净融资进度.................................................................................14图22：政府债发行和缴款日历.................................................................................14图23：票据绝对利率走势.......................................................................................15图24：票据相对利率走势.......................................................................................15图25：即期汇率相对中间价贬值情况........................................................................15图26：USDCNY、USDCNH掉期点.......................................................................15