通胀温和：等待降息——2025年8月美国通胀数据点评

通胀温和：等待降息 2025年8月美国通胀数据点评 本报告导读： 8月CPI增速在食品和能源推动下有所回升，但关税传导仍偏慢+稳定的服务通胀使得通胀短期内不会成为美联储降息的掣肘。劳动力市场的持续疲软和美联储对关税冲击为一次性的判断使得市场短期内的关注点将集中在就业风险，在就业市场持续恶化的担忧消退之前，降息交易或仍将持续。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 反内卷效果：边际显现2025.09.10转口贸易：会受影响吗2025.09.08弱非农巩固降息预期2025.09.06宽松继续，落实落细2025.08.16关税传导仍慢，降息预期增强2025.08.13 核心商品：关税传导仍较温和。核心商品环比增速回升（0.2%→0.3%）主要受二手车分项回升的带动（环比0.5%→1.0%）。受进口影响较大的服装、新车、家电、手机等环比有所回升，不过窗帘地毯、药品等环比增速有所回落，整体来看剔除二手车后的核心商品环比增速与7月持平（维持在0.17%），关税传导尚未提速。 核心服务：总体维持稳定。8月租金通胀回升是服务通胀的主要贡献，但可持续性或不强。旅游需求推动机票与酒店住宿环比增速持续回升，不过医疗服务、休闲娱乐服务、教育和通信服务环比均较上月有所回落。76 短期就业风险关注度仍将高于通胀。偏慢的关税传导+稳定的服务通胀使得通胀短期内不会成为美联储降息的掣肘，年内美联储或有2-3次降息。首次申请失业金数据明显上升+美联储对关税冲击为一次性的判断也使得市场短期内的关注点将集中在就业风险，通胀对市场情绪的扰动将比较有限。 就业市场的疲弱尚未打破软着陆的共识，市场目前仍维持降息交易而非衰退交易。在就业市场持续恶化的担忧消退之前，降息交易（美股强、美债利率下、美元走弱）或仍将持续。需求端的走弱使得关税对通胀的传导偏慢热，但仍需警惕美国通胀压力在降息后持续显现。 风险提示：美联储独立性受损担忧再次发酵，美国就业市场持续超预期放缓 目录 1.美国8月通胀：延续温和趋势......................................................................32.核心商品：关税传导进展仍慢......................................................................33.核心服务：总体维持稳定..............................................................................44.短期就业风险关注度仍将高于通胀..............................................................55.风险提示..........................................................................................................6 1.美国8月通胀：延续温和趋势 核心通胀仍稳，符合市场预期。8月美国CPI同比2.9%（前值2.7%，预期2.9%），环比0.4%（前值0.2%，预期0.3%）。核心CPI同比（3.1%）与环比（0.3%）均与7月持平，符合市场预期。此外，8月核心CPI季调环比折年率回升0.3个百分点至4.2%。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 从结构上来看，食品和能源分项推升整体CPI增速回升，但对市场情绪扰动不大。8月，能源通胀环比回升1.8个百分点至0.7%，食品通胀环比回升0.4个百分点至0.5%，共拉动CPI环比增速近0.2个百分点。 核心商品环比回升，核心服务维持稳定。8月核心商品环比增速回升0.1个百分点至0.3%，核心服务环比维持在0.4%。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 2.核心商品：关税传导进展仍慢 二手车通胀的回升仍是核心商品环比的主要支撑。8月核心商品CPI环比回升0.07个百分点至0.28%。这一增速主要受交通运输商品中的二手车分项支撑。8月，二手车与卡车环比增速回升0.6个百分点至1.0%，延续了上个月的反弹趋势。不过，从具有一定领先性的曼海姆二手车指数的走势来看，二手车通胀的回升后续或有所减弱。 关税传导仍温和。受进口影响较大的服装、新车、家电、手机等环比有所回升，不过窗帘地毯、药品等环比增速有所回落，整体来看剔除二手车后的核心商品环比增速与7月持平（维持在0.17%），关税传导尚未明显提速。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 3.核心服务：总体维持稳定 租金通胀回升是服务通胀的主要贡献。8月美国主要居住租金环比增速维持在0.3%，业主等价租金环比小幅上升0.1个百分点至0.4%。除租金通胀外，旅游需求推动机票与酒店住宿环比增速持续回升，不过医疗服务、休闲娱乐服务、教育和通信服务环比均较上月有所回落。总体来看，8月核心服务通胀维持稳定。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 4.短期就业风险关注度仍将高于通胀 当前就业数据对市场情绪影响更大。偏慢的关税传导+稳定的服务通胀使得通胀短期内不会成为美联储降息的掣肘。对市场情绪影响更大的或是首次申请失业金人数的超预期上行。9月6日当周首次申请失业救济人数由23.7万人上升至26.3万人，高于市场预期的23.5万人，为2023年6月以来的新高。劳动力市场的持续疲软，以及美联储对关税冲击为一次性的判断使得市场短期内的关注点将集中在就业风险，通胀数据对市场情绪的扰动将相对有限。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 市场继续演绎“降息交易”。CPI与首次申请失业金数据公布后，就业市场的疲弱尚未打破美国经济软着陆的共识，市场目前仍维持美元弱，美股强，美债利率下行的降息交易逻辑。在就业市场持续恶化的担忧消退之前，降息交易或仍将持续。根据CME数据，市场预期9月美联储降息的概率为90%，并且预期年内将在9月、10月和12月连续降25BP。 仍需警惕美国通胀压力在降息后持续显现。我们在《加关税：影响多少美国通胀》中指出，在关税执行力度不及预期、库存缓冲、美国需求走弱的情况下，关税对通胀的传导相对缓慢。但在美国经济仍能维持软着陆的判断下，随着美联储开启降息，需求端的稳定或仍能使得通胀继续“慢热”起来。 5.风险提示 美联储独立性受损担忧再次发酵，美国就业市场持续超预期放缓 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号