西南证券远达环保研报总结
核心观点与战略转型
- 公司成立于1994年，2000年上市，核心业务涵盖工业烟气治理、脱硝催化剂制造、水环境治理和固危废处理。
- 2024年启动重大资产重组，旨在转型为国家电投集团境内水电资产整合平台。
- 重组后由中国电力控股，实际控制人仍为国电投集团。
业务板块与运营表现
- 四大业务板块：脱硫脱硝特许经营、环保工程业务、催化剂业务、水处理业务。
- 工程服务能力：已签约脱硫、脱硝、除尘EPC项目7个，累计建成5个工程，特许经营装机容量4439万千瓦，居行业前列。
- 催化剂业务：脱硝催化剂产业链完整，拥有亚洲第二大实验基地，上半年订单87个，中标方量2.4万方，同比增长18.2%。
- 特许经营业务：发电量增加，实现营业收入10.7亿元（同比增长4.6%），利润总额1.5亿元（同比增长32.1%）。
- 工程业务：受大额计提坏账影响，实现营业收入4.0亿元（同比下降19.4%），利润总额-0.84亿元（同比增亏0.6亿元）。
- 水务业务：营业收入3.0亿元（同比增长10.8%），利润总额0.2亿元（同比增长4.4%）。
重大资产重组
- 拟收购五凌电力100%股权及长洲水电64.9%股权。
- 业绩承诺：五凌电力25-27年净利润合计不低于9.8亿元，长洲水电承诺净利润合计不低于10.6亿元。
- 重组后主营结构向清洁能源转型，提升盈利能力和抗风险能力。
财务分析
- 1H25营收18.3亿元（同比下降8.1%），归母净利润0.2亿元（同比下降70.6%）。
- 分业务：
- 脱硝催化剂：营收2.5亿元（同比增长18.2%），利润总额0.2亿元（同比增长110%）。
- 特许经营：营收10.7亿元（同比增长4.6%），利润总额1.5亿元（同比增长32.1%）。
- 工程：营收4.0亿元（同比下降19.4%），利润总额-0.84亿元。
- 水务：营收3.0亿元（同比增长10.8%），利润总额0.2亿元。
- 费用端：销售毛利率14.2%，销售净利率1.5%，期间费用率9.9%。
盈利预测
- 关键假设：
- 特许经营：保持1%增速，毛利率15.3%。
- 环保工程：25-27年收入增速-40%/-20%/0%，毛利率-1.0%/-1.0%/0%。
- 污水处理：25-27年增速8%，毛利率30%。
- 脱硝催化剂：25-27年增速30%/22%/20%，毛利率19.1%。
- 预测结果：
- 不考虑重组：2025-2027年归母净利润0.4/0.6/0.7亿元，对应PE257/179/146倍。
- 考虑重组：2025-2027年归母净利润（备考）5.5/6.1/6.4亿元，对应PE101/92/86倍。
研究结论
- 传统业务稳健，重组后水电平台定位明确，价值有望重塑。
- 建议关注公司转型后的价值重估。
风险提示
- 宏观经济大幅波动风险。
- 行业竞争加剧风险。
- 并购重组进展不及预期风险。
