水电平台定位明确,价值有望重塑-2025年半年报点评

投资要点 西 南证券研究院 分析师：巢语欢执业证号：S1250524090002电话：021-58351923邮箱：cyh@swsc.com.cn 节能环保领军企业，转型水电平台定位明确。公司成立于1994年，2000年在上海证券交易所上市，核心业务包括工业烟气治理、脱硝催化剂制造、水环境治理和固危废处理。公司于2024年启动重大资产重组，旨在推动公司建设成为国家电投集团境内水电资产整合平台，全面提升核心竞争力。 运营业务整体增长，工程业务持续承压。报告期内，脱硝催化剂业务实现营业收入2.5亿元，同比增长18.2%；利润总额0.2亿元，同比增长110%。报告期内，在2025年各行业需求逐渐增加的背景下，远达催化剂公司积极出击主动扩大市场占有率，上半年市场订单共计87个，中标方量2.4万方；特许经营业务发电量增加，实现营业收入10.7亿元，同比增长4.6%；利润总额1.5亿元，同比增长32.1%；工程业务实现营业收入4.0亿元，同比下降19.4%；由于大额计提坏账以及工程毛利率下降的影响，实现利润总额-0.84亿元（含减值影响0.3亿元），同比增亏0.6亿元；水务业务实现营业收入3.0亿元，同比增长10.8%；实现利润总额0.2亿元，同比增长4.4%，主要系牡丹江污水处理项目投运。 数据来源：聚源数据 战略转型，聚焦水电资产整合平台建设。2024年公司启动重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金的方式购买五凌电力100%股权以及长洲水电64.9%股权。根据业绩承诺协议，如交割日在2025年12月31日前（含当日），五凌电力25-27年承诺净利润合计数分别不低于3.1/3.3/3.5亿元，长洲水电承诺净利润分别不低于3.2/3.4/3.4亿元。 盈利预测。公司传统业务稳健，重组后于水电平台定位明确，价值有望重塑。不考虑重组影响，预计公司25-27年归母净利润分别为0.4亿元/0.6亿元/0.7亿元，对应EPS分别为0.05/0.07/0.09元；若考虑重组，预计25-27年公司归母净利润（备考）分别为5.5/6.1/6.4亿元，对应EPS为0.13/0.14/0.15元。 相 关研究 风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，并购重组进展不及预期风险。 1传统业务稳健，转型水电平台定位明确 1.1国电投实控，节能环保领军企业 节能环保领军企业，转型国电投境内水电资产整合平台。公司前身为九龙电力，成立于1994年，2000年在上海证券交易所上市。2013年，通过重大资产重组转型为环保主业，更名为国家电投集团远达环保股份有限公司（简称“远达环保”），核心业务包括工业烟气治理、脱硝催化剂制造、水环境治理和固危废处理。公司于2024年启动重大资产重组，旨在推动公司建设成为国家电投集团境内水电资产整合平台，全面提升核心竞争力。 国电投为实控人，重组后中国电力成为公司控股股东。截至报告期内，国家电力投资集团为公司实际控制人和第一大控股股东，股权占比43.74%，重庆市城建投资为公司第二大控股股东，持股占比8.58%，此外，阿拉丁环保集团持股0.78%；远达环保在重大资产重组后将由中国电力控股，实际控制人仍为国电投集团。 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2战 略转型持续推进，水电平台定位明确 公司业务主要分为四大板块：脱硫脱硝特许经营、环保工程业务、催化剂业务、水处理业务。目前公司基本形成以工程建设、投资运营、产品制造、技术服务四大价值链为核心，以技术进步和科技创新为支撑的产业架构体系，覆盖全国多个地区，并拓展到海外市场。 数据来源：公司官网，西南证券整理 较强的工程服务能力，规模化运营能力。报告期内，公司已签约脱硫、脱硝、除尘EPC项目7个，装机容量0.0684亿千瓦，累计建成5个工程7台/套环保装置。截至本报告期，公司已投运脱硫脱硝除尘特许经营装机容量4439万千瓦（其中：脱硫2093万千瓦，脱硝2074万千瓦，除尘272万千瓦），形成了华北、华中、西北、东北、西南五个区域中心，脱硫脱硝特许装机规模居五大发电集团前列,在国内同行业处于前三位。 具备完善的脱硝催化剂制造产业链。公司脱硝催化剂具备设计、生产、催化剂再生、废弃催化剂回收处置的全过程服务能力，取得危废经营许可。此外，公司拥有全国最大、亚洲第二的合川原烟气净化综合实验基地、国内唯一的催化剂性能检测中心和活性焦脱硫脱硝中试实验基地，可进行烟气脱硫、脱硝、除尘、脱汞、二氧化碳捕集等自主知识产权技术的开发。 新兴细分领域获突破。报告期内获取桥头电厂废水零排放订单2.1亿元，创历史新高；布局海水淡化、核电水处理，中标广西白龙核电项目；此外，公司CCUS技术成果入选国家级指南与重庆十大科技进展，长兴岛示范项目创国内火电碳捕集运行周期纪录，技术达到国际领先并获国家电投科技进步一等奖；膜法碳捕集效率≥50%，二氧化碳加氢制甲醇中试成功，实现集团该领域自主工艺“零突破”。 战略转型，聚焦水电资产整合平台建设。2024年，公司聚焦水电资产整合平台建设，启动重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金的方式购买中国电力、湘投国际合计持有的五凌电力100%股权以及国电投广西公司持有的长洲水电64.93%股权，并向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。根据收购报告书，22-24年五凌电力实现归母净利润5.2/-5.1/6.1亿元，长洲水电实现归母净利润3.1/3.0/3.7亿元，根据业绩承诺协议，如交割日在2025年12月31日前（含当日），五凌电力25-27年承诺净利润合计数分别不低于3.1/3.3/3.5亿元，长洲水电承诺净利润分别不低于3.2/3.4/3.4亿元。随着五凌电力、长洲水电等优质水电资产注入，公司未来主营结构将进一步向清洁能源转型，提升盈利能力和抗风险能力。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.3财 务分析：传统业务稳健，战略转型为市场关注焦点 利润下滑系重组相关税费和坏账补提影响。1H25公司实现营收18.3亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润0.2亿元，同比下降70.6%；扣非归母净利润0.09亿元，同比下降81.3%；1H25实现利润总额0.5亿元，同比减少0.5亿元，其中鲲鹏项目补提坏账影响0.3亿元，重大资产重组发生中介费、印花税等相关税费0.2亿元，剔除上述影响同比增加0.1亿元；2Q25公司实现营收约9.5亿元，同比下降约17.4%，归母净利润为-0.25亿元。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 分业务看，运营业务整体增长，工程业务持续承压。报告期内，脱硝催化剂业务实现营业收入2.5亿元，同比增长18.2%；利润总额0.2亿元，同比增长110%。报告期内，在2025年各行业需求逐渐增加的背景下，远达催化剂公司积极出击主动扩大市场占有率，上半年市场订单共计87个，中标方量2.4万方；特许经营业务发电量增加，实现营业收入10.7亿元，同比增长4.6%；利润总额1.5亿元，同比增长32.1%；工程业务实现营业收入4.0亿元，同比下降19.4%；由于大额计提坏账以及工程毛利率下降的影响，实现利润总额-0.84亿元（含减值影响0.3亿元），同比增亏0.6亿元；水务业务实现营业收入3.0亿元，同比增长10.8%；实现利润总额0.2亿元，同比增长4.4%，主要系牡丹江污水处理项目投运。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 费用端整体较稳健，盈利能力企稳回升。1H25公司销售毛利率达14.2%，同比提升0.4个百分点，销售净利率达1.5%，同比下滑1.9个百分点，期间费用率达9.9%，同比提升0.4个 百 分 点 ， 其 中 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率/财 务 费 用 率 分 别 为0.5%/7.2%/1.0%/1.1%。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2盈利预测 关 键假设： 特许经营业务：公司具有规模化的运营能力，截至本报告期，公司已投运脱硫脱硝除尘特许经营装机容量4439万千瓦，形成了华北、华中、西北、东北、西南五个区域中心，脱硫脱硝特许装机规模居五大发电集团前列,在国内同行业处于前三位，因此我们假设公司该业务板块保持1%的增速，假设毛利率维持在15.3%。 环保工程及服务：报告期内公司已签约脱硫、脱硝、除尘EPC项目7个，装机容量0.0684亿千瓦，累计建成5个工程7台/套环保装置，考虑到行业竞争加剧，因此我们假设该业务25-27年分别为-40%/-20%/0%的收入增速，假设25-27年毛利率分别为-1.0%/-1.0%/0%。 污水处理业务：考虑到行业当下城镇污水设施建设扩容，龙头企业有望通过提效实现盈利增长，因此我们假设该业务25-27年保持8%收入增速，假设25-27年毛利率为稳定在30%。 脱硝催化剂业务：公司脱硝催化剂具备设计、生产、催化剂再生、废弃催化剂回收处置的全过程服务能力，取得危废经营许可。考虑到公司积极出击主动扩大市场占有率，上半年市场订单共计87个，中标方量2.4万方，因此我们假设该业务25-27年分别为30%/22%/20%的收入增速，假设25-27年毛利率为稳定在19.1%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 我们选取了主业相近的龙净环保、重庆水务作为可比公司。从PE的角度看，2025-2027年两家公司平均PE为20、19和17倍。若不考虑重组影响，预计公司2025-2027年营业收入分别为42.8、42.8、44.8亿元，归母净利润分别为0.4、0.6、0.7亿元，对应PE为257、179、146倍；若考虑重组影响，根据业绩承诺协议，如交割日在2025年12月31日前（含当日），预计2025-2027年公司归母净利润（备考）分别为5.5/6.1/6.4亿元，对应PE为101、92、86倍。公司传统业务稳健，重组后于水电平台定位明确，建议关注公司价值重塑。 3风险提示 宏观经济大幅波动风险：宏观经济的不确定性会使企业对未来市场前景的判断变得模糊，宏观经济波动还可能引发金融市场动荡，企业融资难度加大、融资成本上升，进一步制约企业的资金周转和经营活动。 行业竞争加剧风险：随着新技术不断涌现以及新进入者持续增加，各行业的竞争态势日益激烈，这种竞争加剧将对企业的市场份额、盈利能力和可持续发展能力构成严峻挑战。 并购重组进展不及预期风险：如果并购重组进展不及预期，可能在一定程度上对公司造成不利影响。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在