公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）点评：费率改革进入收官阶段

事件描述 2025年9月5日，中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理 规定（征求意见稿）》（以下简称规定）公开征求意见。同日，中国证监会同 意公募基金行业机构投资者直销服务平台（以下简称FISP平台）正式启 动运 行。 《经济放缓，市场强劲》(2025/8/22)《稳定币：中国香港稳定币监管政策点评-最适配B2B跨境支付场景》(2025/8/13)《7.30中央政治局会议点评》(2025/7/31)《《金融机构产品适当性管理办法》：“卖者尽责、买者自负”并重》(2025/7/25)《6月 经 济 的 边 际 变 化 值 得 关 注 》(2025/7/21)《中央城市工作会议-不能简单理解为棚改信号》(2025/7/16)《稳定币：技术革新重构全球支付体系》(2025/7/14)《经济仍需政策呵护——5月宏观月度观察》(2025/6/19)《《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法（征求意见稿）》：对银行理财行业的影响》(2025/5/29)《关税落地首月，经济有何影响——4月宏观环境观察》(2025/5/21) 事件点评 公募基金行业费率改革进入收官阶段。自2023年7月中国证监会启动公募基金行业费率改革，费率改革按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实 施路径，分阶段推进费率改革。第一阶段主要降低了主动权益类公募基金产品 的管理费率和托管费率，相应费率统一下调至1.2%、0.2%以下；第二阶段调 降基金股票交易佣金费率，即被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得 超过市场平均股票交易佣金费率，其他类型基金的股票交易佣金费率原则上不 得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。本次征求意见稿主要内容包括：一 是合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资者成 本。二是优化赎回安排，明确公募基金赎回费全额计入基金财产。对于股票型基金 、混合型基金、债券型基金和基金中基金，赎回费收取的持有期上限延展 至6个月。三是鼓励长期持有，明确对投资者持有期限超过一年的股票型基金、混合型基金、债券型基金，不再计提销售服务费。四是坚持权益类基金发 展导向 ，设置差异化的尾随佣金支付比例上限。五是强化基金销售费用规范，统筹 解决基金销售结算资金利息归属、基金投顾业务双重收费等问题。六是建立基 金行业机构投资者直销服务平台，为基金管理人直销业务发展提供高效、便捷 、安全服务。 对公募基金行业的影响。赎回费和销售服务费的收取模式调整有利 于公 募基金存续规模的长期稳定。由于对不同类别的基金采取了差别化的费率调 整，我们认为公募基金行业规模结构会发生变化，债券型基金规模可能下降，被 动指数型股票基金和货币基金规模有望获得进一步提升。基金销售机构的业务 收入来源结构调整为客户维护费和销售服务费为主，有利于引导基金销 售机 构行为，从“重首发”转向“重保有”的业务模式。 风险提示： 公募基金行业费率改革进入收官阶段 根据2025年5月7日中国证监会印发的《推动公募基金高质量发展行动方案》的工作 安排，2025年9月5日，中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿 ）》公开征求意见。该规定标志着公募基金行业费率改革进入收官阶段，自2023年7月 中国证监会启动公募基金行业费率改革，费率改革按照“管理费用—交易费用—销售费用” 的实施路径，分阶段推进费率改革。第一阶段主要降低了主动权益类公募基金产品的管理费 率和托管费率，相应费率统一下调至1.2%、0.2%以下；第二阶段调降基金股票交易佣金费 率，即被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，其 他类型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。本次征 求意见稿主要内容如下： 一是合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资者成本。将股 票型基金的认购费率、申购费率上限由1.2%、1.5%，调降至0. 8%；将混合型基金的认购费率 、申购费率上限由1.2%、1.5%，调降至0.5%；将债券型基金的认购费率、申购费率上限由0. 6%、0.8%，调降至0.3%。将股票型基金和混合型基金的销售服务费率上限由0.6%/年， 调降至0.4%/年；将指数型基金和债券型基金的销售服务费率上限由0.4%/年，调降至0. 2% /年；将货币市场基金的销售服务费率上限由0.25%/年，调降至0.15%/年。 二是优化赎回安排，明确公募基金赎回费全额计入基金财产。对于股票型基金、混合型 基金、债券型基金和基金中基金，赎回费收取的持有期上限延展至6个月。对于交易型开放 式指数基金（ETF）、同业存单基金、货币市场基金以及中国证监会认可的其他基金，基金管 理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准。 三是鼓励长期持有，明确对投资者持有期限超过一年的股票型基金、混合型基金、债 券型基金，不再计提销售服务费。 四是坚持权益类基金发展导向，设置差异化的尾随佣金支付比例上限。向非个人投资 者销售形成的保有量中，非股票型基金和混合型基金的客户维护费占基金管理费的约定比率上限由30%调降至15%。 五是强化基金销售费用规范，统筹解决基金销售结算资金利息归属、基金投顾业务双 重收费等问题。 六是建立基金行业机构投资者直销服务平台，为基金管理人直销业务发展提供高效 、便 捷、安全服务。 对公募基金行业的影响： 赎回费和销售服务费的收取模式调整有利于公募基金存续规模的长期稳定。由于对不 同类别的基金采取了差别化的费率调整，我们认为公募基金行业规模结构会发生变化，债券型基金规模可能下降，被动指数型股票基金和货币基金规模有望获得进一步提升。基金销售 机构的业务收入来源结构调整为客户维护费和销售服务费为主，有利于引导基金销售机构行 为，从“重首发”转向“重保有”的业务模式。 对基金投资者的影响 对于投资者而言，认（申）费率和销售服务费的调降降低了投资和持有公募基金的成 本，赎回费全部计入基金起到了维护投资者权益的作用。这些措施均有利于公募基金存续规 模的长期稳定。但是，《规定》将股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金的赎回 费收取持有期上限延展至6个月，我们认为会影响投资者尤其是机构投资者对公募债券型基 金的配置，预计债券型基金可能有2.8万亿元的流出。 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 个人投资者主要投资于混合型基金、被动指数型股票基金、债券基金和货币基金。被 动指数型股票基金和货币基金不受新的赎回费规则影响。混合型基金C类份额经常被个人投 资者用于短期的战术配置，我们认为这个功能将会由被动指数型股票型基金替代。债券基金 中短债基金如果执行赎回费的安排，其以放弃短期流动性来获取高于货币基金的定位将无 法维 持，我们认为这部分投资（约0.5万亿元）有可能转向短期银行理财产品。 机构投资者主要投资于被动指数型股票基金、债券基金和货币基金。被动指数型股票 基金和货币基金不受新的赎回费规则影响。机构投资者持有约9万亿元公募债券基金，其中 中长期债券基金规模为5.83万亿元，被动指数型债券基金规模为1.26万亿元，短债基金规模为0. 56万亿元。根据国家金融监管总局和中国理财网公布的数据，2025年6月底保险资金 投资公募基金规模为1.66万亿元，银行理财产品投资公募基金规模为1.38万亿元。假设机 构投资者仅以相同比例配置于债券基金和货币基金，我们估算保险资金投资公募债券基金规 模为约为1.2万亿元，银行理财产品约为1万亿元，银行自营投资约为6.8万亿元。 银行自营与保险资金投资于公募债券基金主要原因为税收优惠和流动性管理。我们按照10年期国债收益率1.9%，隔夜回购利率1.3%和140%的杠杆比例测算公募债券基金理 论年化收益率为2.14%，即持有半年的税收优惠约为27bps。也就是说持有期低于6个月的 税收优惠并不能覆盖赎回费的支出。因此，我们认为配合银行自营与保险资金流动性管理 的6个月 以下债券型基金投资（约20%或1.6万亿元）有可能转向债券直投。 银行理财产品投资于公募债券基金主要原因为流动性管理。银行理财产品存续规模中 持有期限低于6个月的规模占比在2025年基本维持在70%，以此比例估算，我们认为银行 理财产品投资于公募债券基金中约0.7万亿元将会改道公募基金专户或券商资管计划进行投资。 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 对基金销售机构的影响 整体来看，认（申）费率的下调和明确赎回费全额计入基金资产，会导致基金销售机 构的业务收入来源结构调整为客户维护费和销售服务费为主，有利于引导基金销售机构行为 ，从“重首发”的销售推动业务模式转向“重保有”、客户投资收益为导向的财富管理模式。短 期内，由于费率调整对于不同类型的基金产品有差异，不同基金销售机构所受到的影响也 有不 同。 商业银行主要销售混合型基金、货币基金和债券型基金。混合型基金和债券型基金受 本次费率调整影响最大，如前面所论述，我们认为银行渠道有可能将销售重点转向推动被动指数型股票基金替代混合基金、银行理财产品替代债券型基金。 证券公司主要销售股票型基金和QDII基金。考虑到股票型基金产品存量规模中85%为被动指数型股票基金，QDII基金的规模增长实际受投资者投资策略和外汇额度限制影响，本次费率调整对证券公司的销售行为影响不大。 独立基金销售机构主要销售货币基金和债券型基金，同时在股票型基金和混合型基金 的存续规模占比也在逐年提升。由于独立基金销售机构暂时没有银行理财产品的销售资格， 其债券型基金的保留量将会逐渐流失，我们认为这部分的投资者需求可能转向商业银行代销 的银行理财产品。 直销与机构代销。《规定》要求向非个人投资者销售形成的保有量中，非股票型基金和 混合型基金的客户维护费占基金管理费的约定比率上限由30%调降至15%，同时推动基金 行业机构投资者直销服务平台（FISP）的建设与运营。我们认为这些措施将会引导机构投资 者通过（FISP）而非代销形式来参与公募基金投资。 风险提示 1、正式稿与征求意见稿的内容可能不同； 2、基金销售机构业务转型动力不足，影响公募基金行业规模增长。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研