8月通胀数据点评：基数作用加强，核心通胀缓步上行

——8月通胀数据点评 ⚫食品项拖累CPI表现，核心CPI稳步增长。食品项下探幅度较大，高基数影响明显，环比增幅弱于季节性均值。非食品项同比上行，核心CPI同比稳步上行，服务项、消费品均上涨。 ⚫猪肉价格拖累作用再度加大，高基数下蔬菜同比回落显著。夏季高温天气持续，猪肉仍处于消费淡季，生猪产能依然旺盛，能繁母猪存栏数近期波动较小。牛羊肉价格同比上行，水产、鸡蛋价格同比回落。蔬菜价格环比季节性上行，但涨幅弱于季节性，去年同期部分地区洪涝灾害严重影响蔬菜产量，同比大幅回落。 ⚫非食品项中，燃油分项回落，暑期尾声出行需求转弱相关价格环比下行，政策利好支撑耐用品价格表现。国际油价中枢回落，交通工具用燃料环比增速转负。家用器具、交通工具同比增速上行，消费补贴政策带来一定提振。服务项同比整体延续上行，开学临近出游需求回落，机票、酒店价格季节性下降，民生服务消费支出分化，医疗保健、教育服务同比小幅上行，家庭服务同比小幅下降，服务项价格整体刚性持续。 政策、关税多因素作用下，内需边际放缓政策基调延续，会议部署针对性加强着力推动稳增长，逆周期政策空间可期 ⚫PPI跌幅收窄，环比转平，生产资料改善为主要拉动。PPI年内首次结束负增。采掘工业、原材料工业、加工工业同环比增速均上行，生活资料仍有拖累，一般日用品、耐用消费品价格同比回落，原材料、加工工业对下游消费品传导依然有限。 ⚫反内卷政策效果逐步显现，煤炭、黑色金属产业链明显上行，受国际油价影响，原油产业链增速放缓，开工偏弱非金属矿增速回落。反内卷政策带动相关行业价格率先修复，黑色产业链受到提振最为显著。夏季高温天气持续，建筑施工依然处于淡季，非金属矿开采和加工同比均回落，环比负增。海外贸易的不确定性下，下游高端制造业出口预期受到影响，价格边际放缓。 ⚫生产端受反内卷拉动作用较强，需求端提振仍有待关注。8月通胀数据受到基数作用影响较大，CPI食品分项表现弱于季节性带来一定拖累，短期受到猪价和原油价格拖累，CPI增速预期依然偏弱，需求端的促消费政策力度和效果仍需持续关注。反内卷对PPI的推动作用较强，预期跌幅将持续收窄，开工端的修复程度、出口不确定性增加将带来一定制约，预期年内延续低位修复，增速回正仍有难度。 ⚫风险因素：美国降息节奏和幅度不及预期，居民消费、购房需求疲弱，关税政策调整超预期。 正文目录 事件.......................................................................................................................................31、食品项拖累CPI表现，核心CPI稳步增长...............................................................32、PPI跌幅收窄，低基数、反内卷等共同推动.............................................................53、总结与展望.....................................................................................................................74、风险提示.........................................................................................................................7 图表1：CPI同比增速再度转负（%）............................................................................3图表2：CPI食品项环比季节性上行（%）....................................................................3图表3：核心CPI、服务项同比稳步上行（%）............................................................3图表4：油价中枢逐步回落（元/吨）.............................................................................3图表5：猪肉价格低位震荡，牛羊缓步上行（元/公斤）.............................................4图表6：能繁母猪同环比基本持平（万头，%）...........................................................4图表7：蔬菜价格季节性上行，同比仍低（元/公斤）.................................................4图表8：水果价格同环比回落（元/公斤）.....................................................................4图表9：CPI燃料相关分项窄幅震荡（%）....................................................................5图表10：服务上行，租房分项持平（%）.....................................................................5图表11：CRB指数同比小幅下行，PPI反弹（%）.....................................................6图表12：加工-原材料工业剪刀差小幅回落（%）.......................................................6图表13：黑色产业链价格跌幅收窄，有色上行（%）.................................................6图表14：PPI-CPI剪刀差继边际收窄（%）..................................................................6图表15：M1同比增速持续上行(%).............................................................................7图表16：居民部门存款增速窄幅震荡（%）.................................................................7 事件 2025年8月，CPI同比增速-0.4%（市场预期-0.2%），较上月回落0.4个百分点，环比增速0%，前值0.4%，1-8月CPI累计同比-0.1%；PPI同比增速-2.9%（市场预期-2.9%），较上月上行0.7个百分点，环比增速0%，前值-0.2%，1-8月PPI累计同比-2.9%。 1、食品项拖累CPI表现，核心CPI稳步增长 CPI同比再度转负，食品项下探幅度较大，高基数影响明显，环比增幅弱于季节性均值。8月，CPI同比增速由上月的0%回落为-0.4%，低于市场预期的-0.2%，去年同期高基数和食品项为主要拖累因素。其中，CPI食品项同比增速由上月的-1.6%回落至-4.3%，环比由上月的-0.2%上行至0.5%，环比主要受季节因素拉动，但涨幅低于季节性平均水平。非食品项同比由0.3%小幅上行至0.5%，环比由上月的0.5%下行至-0.1%。 资料来源：Wind，万联证券研究所 核心CPI同比稳步上行，服务项、消费品均有所上涨。核心CPI同比增速小幅上行0.1个百分点至0.9%，连续4个月上涨，环比0%。CPI服务项同比较7月小幅上行0.1个百分点至0.6%，环比持平；消费品同比则回落0.6个百分点至-1%，环比上行0.1%，前值0.2%，保持正增。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 猪肉价格拖累作用再度加大，季节性因素拉动蔬菜价格环比上涨，但高基数影响下同比增速回落。8月猪肉价格同环比增速均回落，夏季高温天气持续，猪肉仍处于消费淡季，生猪产能依然旺盛，能繁母猪存栏数近期波动较小。8月底中央开展年内第二轮收储，计划收储量1万吨，有助于给猪价形成支撑，并提振养殖户信心，9月国庆和中秋节备货，有望带动猪肉需求增长。肉制品中，牛羊肉价格同比有所上行，水产品和鸡蛋价格同比回落。蔬菜价格环比季节性上行，但涨幅弱于季节性，同比大幅下滑，主要是高基数作用影响，去年同期部分地区洪涝灾害严重影响蔬菜产量。 从CPI食品具体分项来看，8月，猪肉价格同比继续回落6.6个百分点至-16.1%，下跌幅度扩大，环比增速由上月的0.9%回落至-0.5%；猪肉的替代品牛羊肉同比增速分别由上月的3.6%、-1.4%上行至4.1%、-0.7%，蛋类同比增速回落1.2个百分点至-12.4%，环比上行1.5%。鲜菜价格同比继续回落7.6个百分点至-15.2%，下降速度继续扩大，环比季节性上行8.5%；鲜果价格同比继续回落6.5个百分点至-3.7%，下降幅度加大，环比下行2.8%。粮食、食用油、水产品、烟草、酒类同比增速分别由7月的-1%、-1.4%、3.4%、0.1%、-1.9%变动为-0.8%、-1.5%、2.2%、0%、-1.9%。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 国际油价回落影响燃油价格环比下滑，暑期尾声出行需求转弱，均给非食品项环比带 来一定拖累，政策利好支撑耐用品价格表现。非食品项通胀同比上行，环比转负。8月国际油价中枢回落，交通工具用燃料环比增速转为-0.9%，同比在基数作用下，跌幅边际收窄。夏季高温天气持续，水电燃料环比0%，同比由0.5%变动为0.4%。耐用消费品价格边际上行，消费品补贴政策带来一定提振，家具器具同比上行幅度最大，环比1.1%、交通工具同比跌幅收窄，环比0%。服务项同比整体延续上行，开学临近出游需求回落，机票、酒店价格季节性下降，旅游环比增速由9.1%变为-0.6%，同比由0.5%上行为0.7%，民生服务消费支出分化，医疗保健、教育服务同比小幅上行，家庭服务同比小幅下降，服务项价格整体刚性持续，房租价格同比持平于-0.1%，环比0%。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2、PPI跌幅收窄，低基数、反内卷等共同推动 PPI跌幅收窄，环比转平，生产资料改善为主要拉动，基数走低，反内卷政策对供给端效果显现。8月，PPI同比增速由-3.6%上行为-2.9%，环比增速0%，年内首次结束负增。PPI生产资料为主要拉动项，采掘工业、原材料工业、加工工业同环比增速均上行，加工工业与原材料工业剪刀差小幅回落，原材料上行幅度相对更大，反内卷政策带来部分行业价格上行。PPI生活资料仍有一定拖累，一般日用品、耐用消费品价格同比回落，上游原材料、加工工业对下游消费品传导依然有限。 具体数据来看，PPI生产资料同比上行1.1个百分点至-3.2%，其中，采掘工业、原材料工业和加工工业同比分别由7月的-14%、-5.4%、-3.1%上行至-11.5%、-4.1%和-2.2%，各项同比均在上行，环比增速也同步上行。PPI生活资料同比回落-0.1个百分点至-1.7%，环比增速-0.1%，前值-0.2%；其中，食品类、衣着类同比分别由-1.8%、-0.1%上行至-1.7%、0%，一般日用品、耐用消