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就业裂缝放大，美元反弹底气不足

2025-09-11 蔡劭立,朱思谋华泰期货福肺尖

量价观察：3个月美元兑人民币期权隐含波动率下行，显示人民币升值趋势，Put端波动率高于Call端。
政策观察：逆周期因子重回5%以下，三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差波动。
宏观：
- 美国：
  - 降息预期：9、10、12月计价各降息25bp；TGA账户9月3日6619亿，美联储逆回购余额179亿美元，存款机构准备金余额3.34万亿（-566亿）。
  - 鲍威尔讲话转鸽：认为就业下行风险上升，放弃2020年灵活平均通胀目标框架，强调“有意让通胀温和超调的思路已不适用”。
  - 8月非农就业不及预期，特朗普新任劳工统计局长EJ Antoni政治立场鲜明；关税通胀仍不显著。
  - 8月时薪环比上升0.3%，劳动参与率超预期上行0.1pp至62.3%。
- 中国经济：
  - 强预期弱现实：8月进出口回落，7月通胀未回升，固定资产投资存在压力，基本面和情绪割裂加剧。
  - 8月全国PMI49.4，环比值0.1；生产量回升0.3至50.8，新订单回升0.1至49.5，产量高于订单；购进价格回升1.8至53.3，就业回落0.1至47.9，成品库存回落0.6至46.8，出口回升0.1至47.2，进口回升0.2至48.0。
8月出口：
- 出口-33.12%，前值-21.67%；东盟、印度、南非分别22.51%、9.08%、10.7%，前值分别为16.6%、9.8%、-10.5%；俄罗斯、巴西出口增速明显回落。
- 转口特征明显；集成电路、汽车出口具备韧性；稀土出口回升。
- 关税不确定性下降+海外需求不弱，出口预计呈现韧性。
总体观点：
- 现状：
  - 经济预期差利好人民币：美国就业增速放缓，劳动力市场裂缝加大；中国出口韧性，政策托底消费与产业优化，市场情绪改善。
  - 中美利差中性：市场消化9月降息25bp预期，国内利率平稳，利差压制作用减弱。
  - 贸易政策不确定性中性：关税执行温和，延长期限缓和短期压力，但美国政策仍具潜在扰动。
- 短期策略：美元兑人民币预计维持在7.1–7.2区间震荡，监管强化预期管理，人民币短线对外部冲击缓冲力增强。
- 年内策略：中长期汇率关注6.9–7.0的升值阻力区间，政策持续性假设下，即便中间价平稳，升值风险仍需关注，尤其美元走弱时。
宏观情境推演：
- 需求冲击过渡向滞涨。
- 流动性宽松节奏。
- 十五五规划。
- 重要时间节点：5月鲍威尔任期到期，11月美国中期选举，1月美联储临时理事到期，2月政府工作报告，3月全国两会。
风险评估：基差波动范围历史来看在-1100到900。

华泰期货研究院2025年09月11日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端。【政策观察】逆周期因子观察 ◆政策逆周期因子重回5%以下 ◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差波动 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性；TGA账户9月3日6619亿；美联储逆回购余额179亿美元；存款机构准备金余额3.34万亿（-566亿）。9、10、12月计价各降息25bp； ◆8月22日鲍威尔在全球央行年会上讲话有所转鸽：认为当前的形势意味着，就业面临的下行风险上升。这种风险平衡的转变可能意味着需要调整政策立场。明确放弃2020年灵活平均通胀目标框架，强调“有意让通胀温和超调的思路已不适用”。美债10Y-2Y利差美债10Y-3M利差【核心图表】美国经济：经济预期上修美国8月非农再度不及预期，但特朗普新任劳工统计局长EJAntoni政治立场鲜明；通胀：关税通胀仍不显著； ◆经济：预期上修。财政支出回升，8月景气度再显韧性；美国经济热力图 ◆8月非农：休闲和餐旅服务成唯一正贡献行业，前值再度下修； ◆8月时薪环比上升0.3%，持平前值；劳动参与率超预期上行0.1pp至62.3%； ◆9/5特朗普:“真实的”就业数据将在明年此时才会呈现【宏观】中国经济：强预期弱现实◆经济结构分化： 8月进出口回落；7月通胀仍未回升，固定资产投资存在压力。基本面和情绪有所分化。基本面和情绪割裂加剧。 ◆8月全国PMI49.4，环比值0.1。生产量回升0.3至50.8，新订单回升0.1至49.5，产量高于订单。购进价格回升1.8至53.3，就业回落0.1至47.9，成品库存回落0.6至46.8，出口回升0.1至47.2，进口回升0.2至48.0。【宏观】：8月出口回落 ◆美国出口-33.12%，前值-21.67%，东盟、印度、南非分别22.51%、9.08%、10.7%，前值分别为16,6%、9.8%、-10.5%，俄罗斯、巴西出口增速也明显回落；转口特征明显；集成电路、汽车出口具备韧性；稀土出口回升。2025-082025-072025-062025-052025-042025-03出口商品数量累计同比 ◆关税不确定性下降+海外需求不弱，出口预计呈现韧性。【总体观点】警惕人民币升值风险 ◆现状：1)经济预期差(chā)利好人民币：美国8月非农新增就业大幅低于预期，就业基准修订显示过去一年就业增速明显放缓，劳动力市场裂缝加大；通胀数据成为市场下一个关键催化点。中国方面，出口虽放缓至六个月低位，但整体仍具韧性，政策继续聚焦托底消费与产业优化，市场情绪有所改善；2)中美利差(chā)中性：市场已逐渐消化9月降息25bp的预期，且年内累计降息路径被计入，美债收益率阶段性回落；国内利率维持平稳，利差压制作用边际减弱；3)贸易政策不确定性中性：关税执行相对温和，延长期限缓和短期压力，但美国政策风格仍具潜在扰动。 ◆短期策略：短期美元兑人民币预计维持在7.1–7.2区间震荡。监管持续强化预期管理，人民币短线对外部冲击的缓冲力增强。 ◆年内策略：中长期汇率大致关注6.9–7.0的升值阻力区间，该点位在当前汇率基础上具备一定政策敏感性。在政策持续性假设支持下，即便中间价近期偏向平稳，升值风险仍应保持关注，特别当美元走势显著走弱时。【宏观】情境推演需求冲击过渡向滞涨流动性十五五规划宽松节奏 5月，鲍威尔任期到期其他11月，美国中期选举 1月，美联储临时理事到期2月，政府工作报告；3月，全国两会；【风险评估】基差变化 ◆基差波动范围：从2022年01月至今的历史来看，期货主力升贴水的范围在-1100到900。免责声明本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。

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