汽车行业龙头系列报告之五(公司篇)：苏州金龙盈利恢复,期待治理结构改善

HeaderTable_User 343958300 HeaderTable_Stock 600686 买入 investRatingChange.high 13022000 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司〃证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 26,835 21,828 17,230 20,463 22,848 同比增长 25.2% -18.7% -21.1% 18.8% 11.7% 营业利润（百万元） 1,158 (1,571) 616 669 927 同比增长 150.1% -235.6% 139.2% 8.6% 38.6% 归属母公司净利润（百万元） 535 (719) 325 435 563 同比增长 115.3% -234.3% 145.3% 33.6% 29.5% 每股收益（元） 0.88 (1.19) 0.54 0.72 0.93 毛利率 17.1% 8.9% 16.1% 14.4% 14.6% 净利率 2.0% -3.3% 1.9% 2.1% 2.5% 净资产收益率 17.0% -19.3% 8.7% 10.6% 12.2% 市盈率（倍） 14.4 (10.7) 23.7 17.7 13.7 市净率（倍） 2.0 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 苏州金龙盈利恢复，期待治理结构改善 ——汽车行业龙头系列报告之五（公司篇） 核心观点 公司是国内领先的大中型客车公司。公司产品覆盖大中型及轻型传统客车及新能源客车，旗下有厦门金旅、金龙联合、苏州金龙，简称三龙。大中型客车收入比重达到80%以上，是主要收入和盈利来源。按15年分析（因16年苏州金龙因骗补导致亏损），苏州金龙、金龙联合盈利比重在70%以上。 公司在新能源客车行业占有重要地位，有望受益福建新能源客车推广及与国网战略合作。随着公交客车电动化进程继续加快及座位客车的新能源化，预计18年行业销量增速将回升至15%左右。公司在新能源客车技术与制造上具备强竞争力，15年新能源客车市占率19.7%，仅次于宇通。随着苏州金龙新能源客车资质恢复司新能源客车销量将得到增长。公司新能源客车需求有望受益于福建新能源客车推广及与国网战略合作，拓展新能源客车细分市场。 苏州金龙：恢复资质，盈利恢复弹性较大。苏州金龙16年以前，苏州金龙市占率第二位，仅次于宇通。17年下半年恢复生产资质，预计18年随着新能源客车行业回暖，苏州金龙新能源客车销售有望迎来恢复性增长。不考虑16年，苏州金龙近两年盈利能力超过金龙联合、厦门金旅，15年苏州金龙贡献了集团归母净利润40.4%，预计18年客车销量在1.5万辆左右。 金龙联合：盈利稳定增长，市场份额有望提升。金龙联合轻客在2011至2015年间销量复合增长率13.8%，市场份额持续提升。金龙联合新能源客车领域有着较强的研发实力，金龙联合有望受益于福建省政府新能源客车的推广，大中型客车市占率将提升。金龙联合归母净利润贡献在30%左右，预计金龙联合17年、18年客车销量为2.9万辆、3.3万辆，盈利将稳定增长。 公司治理结构具有较大改善空间。公司少数股东权益占比较高，是导致公司归母净利润远低于宇通部分原因，具有较大改善空间。从福汽集团控股以来，通定增方式收购创程环保100%股权，增加对金龙联合的股权，预计未来福汽集团有望对公司进一步进行股权整合，减少少数股东权益占比。 财务预测与投资建议： 预测公司2017-2019年EPS分别为 0.54、0.72、0.93元，参考可比公司估值给予公司2018年23倍PE，目标价16.56元，首次给予买入评级。 风险提示：新能源客车政策低于预期、销量低于预期风险、福建省推广新能源客车低于预期、应收账款减值损失超预期的风险。 于预期风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2017年12月25日） 12.51元 目标价格 16.56元 52周最高价/最低价 17.84/10.41元 总股本/流通A股（万股） 60,674/44,260 A股市值（百万元） 7,590 国家/地区 中国 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2017年12月25日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -4.2 3.1 -19.2 -10.6 相对表现（%） -6.1 7.2 -24.8 -32.2 沪深300（%）% 1.9 -4.1 5.7 21.6 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 姜雪晴 021-63325888*6097 jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 -36%-18%0%18%36%16/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/11金龙汽车沪深300金龙汽车 600686.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金龙汽车首次报告 —— 苏州金龙盈利恢复，期待治理结构改善 2 目录 1 公司是国内领先的大中型客车公司 ............................................................. 5 2新能源客车行业：预计被抑制的需求将在18年释放 ................................... 6 3 公司在新能源客车行业占有重要地位 .......................................................... 7 4 公司将受益福建新能源客车推广及与国网战略合作 ..................................... 8 4.1 受益于福建省新能源客车政策 ..................................................................................... 8 4.2 与国网合作：拓展新能源客车细分市场 ....................................................................... 9 5 苏州金龙：恢复资质，盈利增长弹性较大 ................................................... 9 4.1大中型客车位列前三，是公司大中型客车主要贡献者之一............................................ 9 4.2新能源客车是公司未来主要增长点 ............................................................................. 10 4.2.1 新能源客车：掌握核心技术，产品向服务转变 10 4.2.2资质恢复，期待市场地位重回 11 4.2.3苏州金龙盈利能力有望逐步回升 12 4.2.4苏州金龙盈利贡献将逐步提高 13 6 金龙联合：市场份额有望提升 .................................................................. 14 5.1 大中客、轻客是主要盈利来源 ................................................................................... 14 5.2 轻客：市占率持续提升 .............................................................................................. 15 5.3大中型客车市占率有望提升 ........................................................................................ 16 5.4金龙联合盈利将稳定增长............................................................................................ 17 7公司治理结构具有较大改善空间 ................................................................ 18 8 盈利预测及估值 ........................................................................................ 19 9 主要风险 .................................................................................................. 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金龙汽车首次报告 —— 苏州金龙盈利恢复，期待治理结构改善 3 图表目录 图 1：金龙汽车股权结构及主要控股公司 ............................................... 5 图 2：公司收入构成（按客车分类型） ................................................. 5 图 3： 子公司盈利贡献比重.......................................................... 5 图4：年度新能源客车渗透率比较 ..................................................... 6 图5：年度新能源客车销量及预测 ..................................................... 6 图 6：新能源客车行业集中度 ......................................................... 7 图 7：金龙汽车新能源客车销量与市占率 ............................................... 7 图 8：2015年新能源客车主要车企市占率比较 .......................................... 7 图 9：金龙汽车与国网电动战略合作 ................................................... 9 图 10：苏州金龙各车型销量占比 ....