组件销售暂承压，装机规模增量可期

投资要点 西 南证券研究院 中国节能唯一太阳能业务平台。公司是中国节能环保集团有限公司的控股子公司，是国内第一家以太阳能发电为主、太阳能电池组件制造为辅的A股上市公司，2015年通过资产置换借壳桐君堂实现上市。 分析师：巢语欢执业证号：S1250524090002电话：021-58351923邮箱：cyh@swsc.com.cn 组件业务大幅下滑拖累整体业绩，发电业务基本盘稳固。2025年上半年公司业绩下滑，主要原因在于太阳能产品制造板块受行业技术迭代及市场行情影响，销量与单价均出现下降。分业务看，组件业务实现收入4.1亿元，同比大幅下降61.6%，毛利率为-1.4%，同比大幅下降10.2个百分点，由盈转亏，成为侵蚀利润的主要因素；公司核心的太阳能发电业务实现收入22.8亿元，同比增长4.7%，发电量同比增长22.3%至41.6亿千瓦时，保持稳健增长，是公司业绩的压舱石，毛利率为58.4%，同比下降5.1个百分点，主要系运营电站规模增长，国补电站占比降低导致平均售电价格被摊薄所致。 发电业务规模持续扩张，积极布局电力交易与海外市场。报告期内，公司光伏电站业务稳步扩张，截至报告期末，运营电站规模达6.5GW，在建电站2.4GW，项目储备充足。公司积极适应电力市场化改革，市场化交易电量达21.7亿千瓦时，占总售电量52.1%，且市场化交易平均电价（不含补贴）同比增长7.3%，显示出较强的市场竞争力。公司正积极向综合能源服务商转型，已有2家子公司取得售电资质并签订合同，同时积极开拓海外光伏发电项目，已在中亚、东南亚等地区挖掘潜在项目。 数据来源：聚源数据 盈利预测：公司作为国内光伏发电领域的领军央企，短期虽受光伏组件业务行业性困境拖累，但核心发电业务凭借规模扩张依然保持稳健，预计公司25-27年归母净利润分别为11.5/11.7/12.5亿元，对应EPS分别为0.29/0.30/0.32元。 风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，上网电价下滑及补贴不及预期风险。 相 关研究 1中节能光伏平台，从事电站运营及组件销售 1.1国 资委实控，中节能唯一太阳能业务平台 中国节能唯一太阳能业务平台。公司是中国节能环保集团有限公司的控股子公司，是国内第一家以太阳能发电为主、太阳能电池组件制造为辅的A股上市公司，2015年通过资产置换借壳桐君堂实现上市。 国资委实控，控股股东为中国节能。截至报告期内，公司控股股东为中国节能，实控人为国资委。截至2025年9月5日，中国节能直接持有太阳能31.21%的股份，并通过子公司中节能资本间接持有3.42%股份，合计持股比例为34.63%，为太阳能第一大股东。 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2光 伏发电为主业，装机规模持续增长 光伏发电为核心主业，在运装机集中在华东和西北区。公司的光伏电站业务分布于全国24个省、直辖市、自治区，分别由7个大区和1个子公司进行运维管理。公司装机规模区域主要分布在华东区、新疆区和西北区，分别运营光伏1424MW、1180MW、984MW，在建电站230MW、528MW、20MW，其余地区西中区运营电站792MW（在建500MW），华北区运营电站870MW（在建450MW），华中区运营电站657MW（在建358MW），华南区运营电站621MW（在建279MW），镇江公司运营电站6.4MW。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 加大资源储备深度，聚焦光伏发电优质项目。截至2025年6月底，公司运营电站约6.5GW、在建电站约2.4GW、拟建设项目电站约2.2GW、已签署预收购协议的电站规模约1.5GW，合计约12.6GW；海外方面，公司已开始积极开发海外光伏发电项目，已挖掘东南亚和中亚等地潜在海外项目；已与斯里兰卡能源部、乌兹别克斯坦能源部以及吉尔吉斯斯坦总统下属投资署建立合作联系，2025年上半年，对中亚地区开展了深入现场调研，为后续优质项目投资奠定了基础。 光伏产业链延伸，组件产能合计5GW。公司向产品制造领域延伸，从事晶硅太阳能电池、光伏组件的研究、制造和销售业务，截至报告期末，公司太阳能产品产能合计5GW，其中光伏高效电池年产能1.5GW，光伏高效组件年产能3.5GW。 电价受平价项目影响下滑，市场化交易电量占比52.1%。2025年上半年公司市场化交易总电量21.7亿千瓦时，同比增加5.3亿千瓦时，约占公司上半年总销售电量的52.1%（2024年为47%），市场化交易电量占比提升；公司参与市场化交易的平均电价约0.2234元/度（不含补贴），同比增长7.3%，比2024年度平均交易电价增加0.0062元/度，增长2.9%，平均上网电价0.624元/千瓦时（含税），同比下滑0.1元/千瓦时，售电均价下降主要系公司运营电站规模增长，国补电站规模占比降低，国补电价被摊薄所致。 1.3财 务分析：盈利能力企稳回升，组件业务承压 业绩下滑系受太阳能产品量价齐降拖累。1H25公司实现营收27.0亿元，同比下降16.8%；实现归母净利润6.8亿元，同比下降16.9%；扣非归母净利润6.3亿元，同比下降21.0%；2Q25公司实现营收约14.0亿元，同比下降约23.8%，归母净利润为3.9亿元，同比下降16.3%，业绩下滑主要系太阳能产品本期销量及销售单价均较上年同期下降。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 分业务看，发电业务同比增长，组件业务承压。报告期内，发电业务实现营业收入22.8亿元，同比增长4.7%，全部销售电量约41.6亿千瓦时，同比增加约7.6亿千瓦时，增幅约22.3%，上半年平均售电含税均价为0.624元/千瓦时，同比下滑0.1元/千瓦时，售电均价下降主要系公司运营电站规模增长，国补电站规模占比降低，国补电价被摊薄所致；组件业务方面，实现收入4.1亿元，同比下滑61.6%，1H25组件收入占比15.1%（2024年占比为27.9%），毛利率同比下降10.2pp，达-1.36%，处于亏损状态。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 盈利能力企稳，利息支出增加。1H25公司销售毛利率达49.0%，同比提升3.7个百分点，销售净利率达25.2%，同比提升0.1个百分点，期间费用率达17.4%，同比提升2.3个百 分 点 ， 其 中 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率/财 务 费 用 率 分 别 为0.3%/4.1%/1.6%/11.4%，主要系利息支出增长导致。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2盈利预测与估值 太 阳 能 发 电业 务：根据 公 司装 机 规 划，我 们 假设 公 司25-27年 运 营 装 机 分 别 为7.6/8.6/9.6GW，假设25-27年发电利用小时分别为1156/1146/1106小时； 太阳能组件业务：由于光伏产品制造板块受光伏行业技术迭代及市场行情影响，因此我们假设该业务25-27年分别为-50%/-15%/0%的收入增速，假设25-27年毛利率为稳定在5.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 我们选取了主业相近的三峡能源、银星能源、中绿电作为可比公司。从PE的角度看，2025-2027年三家公司平均PE为22、20和18倍。预计公司2025-2027年营业收入分别为53.5、53.8、57. 4亿元，归母净利润分别为11.5、11.7、12.5亿元，对应PE为17、16、15倍。公司作为国内光伏发电领域的领军央企，短期虽受光伏组件业务行业性困境拖累，但核心发电业务凭借规模扩张依然保持稳健，建议关注公司装机增量带来的成长空间。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025