招银国际每日投资策略

每日投资策略 宏观/公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市上涨，港股原材料、地产建筑和可选消费领涨，能源、工业和综合企业下跌，南向资金净买入102.31亿港元。A股房地产、综合和银行涨幅居前，电子、计算机和通信等领跌。大宗商品分化，贵金属、煤炭与钢材上涨，化工、非金属建材与农副产品下跌，国债收益率基本持平，人民币兑美元小幅升值。 中国稀土公司称人形机器人、低空经济等产业对稀土需求不断增大，《稀土管理条例》等政策规范供给侧，稀土产品价格保持平稳回升趋势。媒体称阿里今日可能召开发布会重启口碑网、高德自营团购，重构本地生活板块，对标大众点评等行业龙头。 日本国债收益率可能延续上升。尽管日本政坛更替和关税冲击带来不确定性，但日本央行仍有可能在10月加息，并在4Q削减QE。日本财政政策可能在4Q加大扩张力度，对家庭提供新补贴以应对高通胀压力。法国国债收益率首次超过意大利，投资者对法国政治不确定性和政府债务问题担忧上升，马克龙任命新总理。 美股上涨，科技股领涨。苹果发布的新产品AI功能有限，难以激励消费者开启新一轮替换周期，拖累股价下跌。其他科技巨头股价均有上涨。甲骨文盘后暴涨，尽管财报业绩不及预期，但公司对未来五年云业务指引振奋人心，云收入将从本财年180亿美元激增至五年后的1440亿美元，甲骨文作为AI领军企业之一，其云计算服务客户包括xAI和OpenAI。特朗普签署备忘录将对误导性药品广告加强监管。加密交易所Gemini本周开启IPO，筹资逾3亿美元，获纳斯达克战略入股。 美国BLS将截止3月一年期间非农就业人数下修91.1万，确认美国经济正在走弱，加剧市场对经济放缓和数据可信度担忧。但美债收益率走高，因就业数据调整为白宫加大施压美联储提供新理由。特朗普对BLS和美联储火力全开，财长贝森特称美联储必须提高人民性停止为富人服务。美联储独立性下降可能加剧通胀预期不稳，从而抵消经济放缓对国债收益率的降低作用。市场等待美国周三PPI和周四的CPI数据。 美元指数延续走弱。美欧货币政策分化，欧央行降息周期进入尾声，部分投资者预期明年甚至可能加息一次，而美国就业数据疲软强化市场对美联储多次降息预期，交易员对欧元升值预期再度上升。金价创出新高后大幅下挫，但金价回调仍可能吸引资金流入，因美联储独立性下降利空美元而利好黄金。受以色列袭击多哈影响，油价一度大涨，但随后涨幅收窄。 宏观点评 全球宏观策略-美国重振工业与中国反内卷 全球经济放缓，但白宫对美联储干预和中国反内卷可能推动通胀反弹，央行面临挑战。中美经济再平衡政策启动，美国以高关税、低税率、低油价、低利率和贸易协定推动产业投资，以建立强大自主制造业体系，中国将适度扩大财政刺激，增加对家庭支持，加快去产能，保持人民币稳中偏强，促进进口。全球国债收益率可能小幅回落，美元可能走弱，股市或小幅上涨，大宗商品价格温和走高。（链接） 公司点评 康方生物（9926 HK，买入，目标价：182.12港元）-长期随访显示OS数据改善 Summit公布了HARMONi全球临床试验的最新数据，该研究评估AK112联合化疗对比单独化疗在二线三代EGFR-TKI耐药NSCLC患者中的疗效。西方患者的无进展生存期（PFS）风险比（HR）逊于中国患者，长期随访下的总生存期（OS）HR也同样落后于中国人群。鉴于此，投资者担心AK112在中国所获得的数据能否成功外推至全球市场。然而，我们更关注OS结果，并认为中西人群OS差异在一定程度上可能源于西方患者（尤其是欧洲患者）随访时间较短。值得注意的是，在超出最终OS分析的更长期随访中观察到了积极的OS趋势。北美患者群体也展现出较强的OS表现。目前二线EGFR突变NSCLC治疗仅占AK112长期销售潜力的不到5%，我们认为AK112在NSCLC领域的主要价值在一线适应症。我们预计HARMONi-6中国一线研究将在2025年ESMO大会上公布结果，同时HARMONi-2研究的进一步OS数据也将在未来六个月内更新（Summit指引）。 中国患者表现出更优的PFS结果。在主要PFS分析中（n=345，随访中位数22.3个月），AK112联合化疗的中位PFS为6.8个月，对比单独化疗为4.4个月（HR=0.52，p<0.001）。尽管结果支持其在中国的批准，但鉴于EGFR-TKI耐药治疗市场竞争日益加剧（如TROP2 ADC、HER3 ADC等新兴疗法），AK112在PFS方面的优势可能不足以构成明显的竞争壁垒。在更长期随访（中位29.7个月）中，PFS HR略微恶化至0.57（前次为0.52），这可能是由于西方人群数据成熟度提高所致，在北美和欧洲患者中PFS HR为0.67，而中国患者为0.55。 OS在长期随访中得到改善。在最终OS分析中（n=438，整体中位随访29.7个月，欧美患者中位随访为9.2个月，数据尚不成熟），AK112联合化疗组的中位OS为16.8个月，对比单独化疗组为14.0个月，HR为0.79（95%CI: 0.62–1.01，p=0.0570），虽略高于FDA要求的提交生物制品许可申请的显著性阈值（p=0.0448），但OS趋势总体积极。在非预先设定的更长期随访（32.7个月）中，中国队列已锁库，仅西方患者继续随访（欧美患者中位随访13.7个月），中位OS未变，但OS HR改善至0.78（95% CI: 0.62–0.98），名义p值为0.0332。尽管FDA仍旧会主要依据预设分析结果作出审评判断，我们认为成熟的长期OS数据对评估西方患者的疗效至关重要。 北美患者OS结果表现强劲。在长期随访中，西方患者的OS HR略逊于中国患者（0.84 vs 0.76），可能仍与随访时间较短有关，尤其是在欧洲人群中。Summit指出，相较北美患者，欧洲患者的样本数量和随访时间均较有限。 值得注意的是，北美患者的OS表现令人鼓舞，HR为0.70，尽管置信区间较宽（0.38–1.30）。 维持“买入”评级。我们认为HARMONi试验展现了积极的OS趋势，进一步增强了我们对其一线适应症潜力的信心。维持DCF估值得出的目标价不变，为182.12港元（WACC:8.37%，永续增长率：4.5%）。（链接） 江南布衣（3306 HK，买入，目标价：23.30港元）-销售增长改善，但指引比较保守 2025年7-8月零售流水走势令人鼓舞。管理层指出，零售增长已由25财年一季度的低单位数增长改善至二季度的高单位数，再加速至7-8月的双位数，同店销售增长亦有望同步改善。原因包括：1）低基数，2）奥莱渠道表现稳健，3）会员经营与客户服务升级（高等级会员/VIP活动与服务增加，品牌认知提升），以及4）秋季新品上市。 管理层对26财年给出“销售增长进取、但利润率保守”的指引，我们认为要达成的难度不高。公司重申了中长期销售目标（零售销售人民币100亿元、上市公司口径销售人民币60亿元），因此26财年需达成高个位数销售增长。同时确认长期利润率目标（毛利率65%以上、净利率15%以上），因此在26财年实现低至中个位数的净利增长仍算合理。关于26财年销售增长，即便宏观承压，仍具多重驱动因素：1）去年暖冬导致的低基数，2）更多的会员服务和权益的升级，且7-8月良好走势也验证其有效性，预计将继续抬升VIP的销售占比，3）新品牌onmygame与B1OCK在26财年有望延续快速放量（两者在25财年的增长均为约70%），以及4）在净利率高于长期目标之际，公司具备以小幅加大零售折扣来提振销售、加速去库存的灵活性。关于26财年净利，若同店销售加速、经营杠杆释放，不排除增速快于25财年的可能，但考虑到中国6-12月宏观走弱、管理层的展望仍然审慎以及其品牌建设的意欲（广告营销费用近年的增长都快于销售增长），我们看法仍偏保守。 维持“买入”并上调目标价至23.30港元，基于12倍26财年预测市盈率（之前为10倍25财年）。我们小幅下调26/27财年净利预测7%/8%，以反映：1）更快的销售增速（主要来自新品牌贡献），2）毛利率低于预期，以及3）经营杠杆不及预期。整体看，公司的销售与净利韧性仍强并持续领先行业，但26财年净利增速也许比较温和。基于26/27财年预测股息率约为7.5%/8.1%，我们维持“买入”评级。当前估值对应约10倍26财年预测市盈率，略高于8年平均约9倍。 25财年业绩大致符合预期。期内营收同比增长5%至人民币55.5亿元，净利同比增长6%至人民币8.98亿元，与彭博及招银国际预期基本一致。毛利率同比降0.3个百分点至65.6%（略低于招银国际预期66.3%），但有效税率好于预期（26.3%，优于招银国际预期29%）对冲影响。电商销售增长强劲（增长18%，24财年为19%），部分受益于收购主打线上渠道的童装品牌onmygame。自营门店销售同比下跌6%（24财年为20%），其中受自营店转分销体系影响，经销商门店销售同比增长10%（24财年18%）。一方面，单店基本面仍稳健（同店销售下跌0.1%，但考虑到宏观偏弱、25财年上半年高基数下并不差），另一方面，总体增长来源也值得关注，新品牌成为主要增长引擎（同比销售增长超100%），而核心品牌JNBY仅2%，库存规模同比增24%亦需关注。公司25财年维持约75%的派息率，当前股息率约7%。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律