江南布衣（3306.HK）最新财年（FY2025）收入55.48亿元，同比增长4.6%；净利润8.98亿元，同比增长6.0%；经营活动现金流11.33亿元，同比下降29.2%。现金流下降主要受备货、当季货品售罄率和过季货品消化进度影响。剔除政府补助和减值拨回影响后，净利润为8.14亿元，同比提升3.7%。
收入增长主要来自线上及经销渠道，新兴品牌贡献显著增长：
- 主品牌收入分别为30.13亿元（同比增长2.3%）、7.20亿元（同比下降4.6%）、8.31亿元（同比增长2.9%）、6.23亿元（同比增长0.2%）、3.61亿元（同比增长107.4%），其中新兴品牌（含ON MY GAME、BLOCK HOME）增长强劲。
- 门店数量方面，主品牌分别为961家（同比增长4%）、308家（同比下降1%）、513家（同比增长4%）、261家（同比增长9%）、52家（同比增长37%），新兴品牌店效提升显著。
- 渠道方面，直营收入20.78亿元（同比下降6.2%）、经销收入22.69亿元（同比增长9.6%）、线上收入12.02亿元（同比增长18.3%），线上增长主要得益于ON MY GAME并表。直营/经销门店数分别为492家（同比下降4%）、1625家（同比增长8%），主要因直营转加盟。
- 会员贡献方面，会员零售额占总额逾八成，活跃会员账户数56万个，年购买超5000元的会员账户数逾33万个，消费零售额48.6亿元，同比提升8.2%。
毛利率和净利率情况：
- 公司毛利率为65.6%，同比下降0.7个百分点。
- 主品牌毛利率稳健：JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别为68.6%/66.2%/57.9%/69.0%/51.5%，同比提升/下降情况各异。
- 渠道毛利率：直营/经销/线上毛利率分别为73.9%/58.8%/64.0%，同比提升/下降情况各异。
- 净利率为16.1%，同比下降0.1个百分点，降幅低于毛利率，主要由于管理费用率下降和所得税占比下降。
存货和现金流情况：
- 存货为9.22亿元，同比增长29.5%，其中制成品、委托加工材料、原材料分别增加21.7%/0.0%/-17.9%。
- 应收账款为7.78亿元，同比增长64.8%，应付账款为2.39亿元，同比下降8.35%。
投资建议：
- 短期来看，公司业绩有一定韧性，主要由于主品牌稳健增长，线上和加盟渠道驱动，关注存货和现金流变化。
- 长期来看，粉丝粘性有望带动毛利率稳中有升，规模效应带动费用下降，有望带动净利率进一步增长。
- 维持“买入”评级，目标价19.44港元，对应PE为9.6/8.9/8.3倍。
风险提示：
- 产品力不及预期、行业竞争加剧、新品牌增长不及预期、系统性风险。
盈利预测：
- 维持FY26-27公司收入预测60.04/63.96亿元，新增FY28收入预测68.06亿元，上调FY26-27归母净利润预测至9.71/10.40亿元，新增FY28归母净利预测11.15亿元，上调FY26-27年EPS预测至1.87/2.01元，新增FY28EPS预测2.15元。
