江南布衣(3306.HK)FY2025业绩点评：新兴品牌高增，关注存货和现金流情况

FY2025公司收入/净利润/经营活动现金流55.48/8.98/11.33亿元，同比增长4.6%/6.0%/-29.2%，现金流仍高于净利，但现金流下降主要由于备货、当季货品售罄率、过季货品消化进度影响；剔除政府补助、减值拨回影响后的净利润为8.14亿元、同比提升3.7%（上下半年分别为-1.7%/16%）。拆分上下半年来看，上 半年（24.9-25.2）公司收入/净利润为31.56/6.04亿元，同比增长5.0%/5.5%；下半年（25.2-8）收入/净利润为23.92/2.89亿元，同比提升4.2%/5.0%。 公司宣派末期股息0.93港元，叠加中期股息每股0.45港元，分红率为75%，股息率为6.2%；分红率和近些年相当、较去年下降因为去年包含特别股息。 分析判断: 收入增长主要来自线上及经销增长贡献，新兴品牌高增长（含ONMY GAME、BLOCK HOME并表贡献）。（1） 分 品 牌 来 看 ，FY2025 JNBY/速 写/jnby by JNBY/LESS/新 兴 品 牌 收 入 分 别 为30.13/7.20/8.31/6.23/3.61亿 元， 同 比 增 长2.3%/-4.6%/2.9%/0.2%/107.4%， 门 店 数 量 分 别 为961/308/513/261/52家，同比增长4%/-1%/4%/9%/37%，店效分别为314/234/162/239/695万元，同比增长-1.6%/-4.0%/-1.1%/-7.8%/51.6%；拆分来看，上半年JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌收入同比增长3.6%/-6.0%/-0.6%/0.8%/147.3%，下半年同比增长0.7%/-2.9%/8.0%/-0.4%/74.8%，即主品牌下半年降速、LESS持续低迷。新兴品牌中，ON MY GAME/BLOCK HOME于24年5月/11月并表，剔除并表因素分别增长70%+/近70%。（2）分渠道来看，FY2025直营/经销/线上收入分别为20.78/22.69/12.02亿元，同比 增 长-6.2%/9.6%/18.3%，线 上 增 长 较 高 包 含ON MY GAME并 表 贡 献。其 中 上 半 年同 比 增 长-7.7%/14.2%/11.9%，下半年同比增长-4.5%/2.3%/25.5%，即下半年线上加速、加盟放缓、直营承压。直营/经销门店数分别为492/1625家，同比增长-4%/8%，主要由于直营转加盟，上半年净增-24/125家，下半年净增1/-9家。FY2025直营店效/经销单店出货分别为422/140万元/年，同比增长-2%/2%；根据公司披露，FY2025线下零售店铺可比同店-0.1%，主要由于客流的波动，存货共享及分配系统的升级和有效运用带来增量零售额为11.37亿元，同比提升3.1%；（3）截至2025年6月30日，会员所贡献的零售额占总额逾八成，同比持平；活跃会员账户数为56万个，较去年同期55万个略有提升；年购买超5000元的会员账户数逾33万个，较去年同期31万个有所提升，消费零售额达到48.6亿元，同比提升8.2%，主要由于公司持续加强品牌力及精细化会员运营。 直营及线上毛利率提升，经销毛利率下降，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降、所得税占比下降。FY2025公司毛利率为65.6%、同比下降0.7PCT；（1）分品牌毛利率来看，主品牌毛利率稳健：JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别为68.6%/66.2%/57.9%/69.0%/51.5%、同比提升0.4/-0.1/-1.3/-0.9/8.6PCT，童装和LESS毛利率下降主要受直营转加盟影响。（2）分渠道毛利率来看，直营/经销/线上毛利率分别为73.9%/58.8%/64.0%，同比提升0.7/-0.5/0.4PCT；（3）FY2025归母净利率为16.1%、同比下降0.1PCT。净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降0.1PCT、所得税占比下降1.2PCT。存货有所增长。FY2025末存货为9.22亿元、同比增长29.5%，其中制成品、委托加工材料、原材料 分别增加21.7%/0.0%/-17.9%，存货周转天数为156天、同比提升2天，应收账款为7.78亿元、同比增长 64.8%，应收账款周转天数为8天、同比持平。应付账款为2.39亿元、同比下降8.35%，应付账款周转天数为47天、同比下降7天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，在终端消费偏弱背景下，公司业绩有一定韧性，主要由于占比较高的主品牌稳健增长，而这又得益于线上和加盟渠道驱动，关注存货和现金流变化。（2）公司的成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间，未来随着大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效仍有较大提升空间；（3）长期来看，粉丝粘性有望带动公司毛利率稳中有升、规模效应带动费用下降，有望带动公司净利率进一步增长。上调盈利预测，维持FY26-27公司收入预测60.04/63.96亿元，新增FY28收入预测68.06亿元，上调FY26-27归母净利润预测9.09/9.93亿元至9.71/10.40亿元，新增FY28归母净利预测11.15亿元，上调FY26-27年EPS预测为1.75/1.91元至1.87/2.01元，新增FY28EPS预测2.15元，25年9月9日公司收盘价19.44港元对应PE为9.6/8.9/8.3X（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 产品力不及预期可能会导致终端销售效率、销量、售罄率等不及预期；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.92元人民币）[Table_Author]分析师：唐爽爽分析师：李佳妮邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002SAC NO：S1120524120003联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。