资产配置月报：稳固结构蓄势能，9月建议超配权益

稳固结构蓄势能，9月建议超配权益 国泰海通资产配置月度方案（20250906） 本报告导读： 基于国泰海通“三部曲”大类资产配置框架，我们认为市场风险偏好高企将继续支持权益资产表现，建议9月超配AH股与美股，标配债券，标配黄金。 李健(分析师)010-83939798lijian8@gtht.com登记编号S0880525070013 投资要点： 王子翌(分析师)021-38038293wangziyi@gtht.com登记编号S0880523050004 黄金屡创新高，国内资产风险平价策略本年收益达到0.95% 2025.04.09A股稳中求胜，消费风格攻守兼备2025.04.06权益市场表现优异，风险平价类策略本年收益达0.59% 2025.03.12A股配置价值凸显，金融风格有望回归2025.03.061月权益资产调整，国内风险平价策略收益达到0.41% 2025.02.11 我们对权益相对乐观，9月建议权益配置权重为55%：超配A股（9.63%），超配港股（9.63%），超配美股（19.25%），标配欧股（5.50%），标配日股（5.50%），标配印股（5.50%）。权益资产中，我们对资本市场改革、市场流动性稳定、社会观念与风险偏好改善以及微观交易结构稳固优化的A股高度乐观。A股市场不必过虑阶段性调整：两融规模/流通市值处于历史均值，两市整体估值水平不高，多数权重股价在低位，总体并未显示过热。美联储9月降息概率上升，或为中国央行货币政策调整提供空间；增量经济支持举措有望出台。因此中国股市上升动力是可持续的，继续看好中国A/H表现。我们对受到经济韧性、企业盈利以及风险偏好支持，且流动性预期边际改善的美股相对乐观。 我们对债券相对中性，9月建议债券配置权重为40%：标配长久期国债（10%），低配短久期国债（10%），标配长久期美债（10%），低配短久期美债（10%）。在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或择机发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪。美联储货币政策框架的调整以及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现，但通胀预期亦将同步上行。考虑到市场当前的定价重心仍在于货币政策预期而非通胀预期，我们认为美债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。 我们对贵金属保持中性偏乐观，9月建议商品配置权重为5%：标配黄金（5%）。大宗商品中，我们认为黄金价格或将边际受益于美联储货币政策预期的调整。四月下旬以来，全球地缘政治形势逐渐缓和，黄金定价对地缘政治风险逐渐钝化，风险偏好改善下黄金价格或以震荡为主。近期市场对于黄金关税的关注度减退，而美联储货币政策预期趋松有利于降低黄金持有成本，本次黄金冲破阻力位后或有进一步表现。 风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 目录 1.资产表现回顾与宏观跟踪..............................................................................3 1.1.国泰海通资产配置框架核心三部曲........................................................51.2.宏观预期兑现跟踪....................................................................................51.3.宏观一致预期边际变化跟踪....................................................................71.4.宏观周期表现跟踪....................................................................................82.战略配置：以宏观因子风险平价模型分散风险...........................................93.战术配置：BL策略融合主被动观点增强收益..........................................113.1.从单资产宏观因子建模到多资产轮动..................................................113.2.结合SAA配置中枢与TAA增厚收益的方案表现亮眼.......................134.重大宏观事件审议与配置方案....................................................................154.1.上月重大宏观事件审议..........................................................................154.2.9月大类资产配置方案...........................................................................165.风险提示........................................................................................................20 1.资产表现回顾与宏观跟踪 我们以月报的形式回顾2025年8月市场关注度高、对大类资产影响较大的事件和重要数据，并进行必要审议点评，同时基于国泰海通大类资产配置框架分析宏观经济边际变化对于大类资产预测与TAA（战术性资产配置）的影响。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。 1.1.国泰海通资产配置框架核心三部曲 国泰海通策略团队资产配置组专注于主被动结合的大类资产配置研究，积极使用宏观分析与量化模型策略。我们将二者的优势有机结合起来，构建了基于宏观因子风险平价的战略性资产配置框架与因子预期驱动的战术性资产配置框架，同时积极利用策略研究大势研判经验，对于影响资本资本市场的关键事件进行审议，把握关键投资机会。 资料来源：国泰海通证券研究 1.2.宏观预期兑现跟踪 从资产配置的角度运用宏观分析，我们认为应当更加重视宏观经济的预期兑现、一致预期变化与宏观周期状态。预期未兑现或超预期往往造成资产短期波动，对组合表现带来扰动；一致预期变化影响资产长期定价或基本价值；而周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。 超预期/预期未兑现往往造成资产短期波动，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场预期与经济实现的预期兑现。宏观数据的发布，上升或下降，只要与预期相符，并不会对资产价格产生重大冲击影响。唯有对预期的偏离，超预期或不及预期，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。 7月社零增速再放缓。7月社零当月同比增速为3.7%，限额以上社零增速为2.8%，较6月分别回落1.1和2.2个百分点。从季调环比来看，6月社零环比增速为-0.14%，连续第二个月环比负增。消费补贴退坡、政策刺激边际效应递减、暑期服务消费支出增加分流商品消费等因素，是7月社零表现一般的主要原因。当前消费仍依赖政策和季节红利。补贴政策托底，但效果边际减弱，家电音像、家具消费受政策边际退坡影响增速放缓。 投资增速进一步承压。1-7月固定资产投资完成额累计同比增长1.6%，增速较1-6月放缓1.2个百分点，7月当月同比增速为-5.3%，较6月的-0.1%跌幅进一步扩大。从季调环比看，6月环比增速为-0.63%，为2023年7月以来单月最低。从各主要分项看，7月制造业、广义基建、狭义基建和地产投资的当月同比增速分别为-0.3%、-2.0%、-5.1%和-17.0%，各分项增速均转负。制造业投资方面，7月制造业新出口订单PMI降至46.1%，反映出口订单回落、外需不足；产能利用率下降、企业利润负增，压制企业投资意愿，叠加设备更新政策效果阶段性弱化，使得制造业投资自2020年中以来首度出现单月同比负增。地产基本面压力加大。7月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-7.8%和-14.1%，跌幅分别较6月扩大2.4和3.3个百分点。开工建设进度也有放缓，7月新开工、施工、竣工面积同比分别减少15.4%、19.6%和29.4%。跌幅均较前月扩大。 金融数据方面，信贷与货币形势出现一定分化。根据央行公布的月度金融数据，2025年7月社会融资规模11320亿元，市场预期14100亿元，前值41993亿元，社融存量同比增速9%，前值8.9%。政府债新增1.25万亿元，同比多增5601亿元。贷款（社融口径）减少4296亿元，同比多减3488亿元，贷款余额同比下探到6.8%（前值7.0%）。7月信贷减少500亿元，同比少增3100亿元，政府融资贡献持续抬升，企业和居民贷款均有所回落。新增贷款转负受多方面因素影响：一方面，有效需求疲软，房地产融资需求仍有一定拖累；此外7月制造业PMI新订单指数回落至荣枯线下方。另一方面，也要看到银行业绩考核、企业流动性压力减轻、以及“反内卷”背景下金融机构规模情结逐渐淡化的作用。6月贷款数据大超预期，部分原因在于银行为应对半年度考核，将一些贷款项目前置，导致7月新增贷款超季节性回落。同时，地方政府化债推进下，企业流动性压力减轻，导致对短期贷款的需求有所降低。 1.3.宏观一致预期边际变化跟踪 宏观一致预期变化影响资产定价与估值，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场一致预期的变化。重要经济状态，如增长、通胀等预期的快速上升或下降，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 上月中国经济一致预期数据整体变化较小，其中出口延续改善趋势，大幅上升1.05个pct，固定资产投资下降0.5个pct。这些变化反映了市场对于中国出口韧性的信心提振与中国房地产基本面承压的担忧。 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 上月美国经济部分一致预期数据变化较大，其中进口大降1.02个pct。这些变化反映了随着美国关税谈判进展加快，市场对于关税影响的预期迅速调整。私人投资预期的显著提升（+0.43pct）显示美国经济的内在韧性仍然较强。随着鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的偏鸽派发言，美联储9月降息概率大增，在降息政策带动下私人投资有望获得明显增长。过去两年美国七大科技巨头贡献了美股涨幅的主要部分，Mag 7的增长掩盖了中小型股票在高利率下的压力。如降息能顺利进行，资金的再配置或更加利好美股中小型股票和传统行业。 1.4.宏观周期表现跟踪 周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。宏观世界中颇有规律的各类周期，能够辅助人们去预测世界未来的变化趋势。国泰海通资产配置框架中的TAA方法论基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解，我们将某个经济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个具有鲜明周期特色的底层宏观因子（例如：美国库存周期滞销指标）。再将这些类似原材料的底层宏观因子进行逆序分位数处理，得到某类周期的宏观周期评分指标（例如：美国库存周期评分）。截至2025年8月31日，中美各经济周期评分及预测情况如下： 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 2.战略配置：以宏观因子风险平价