房产交易和服务平台龙头，深化一体三翼战略

贝壳-W(02423) 证券研究报告 房地产服务/公司深度研究报告/2025.09.09 投资评级:买入(首次) 核心观点 ❖贝壳围绕“一体三翼”战略，持续打造覆盖房产交易、家装、租赁及住宅开发的全周期居住服务生态。存量房业务依托ACN协作网络与楼盘字典，形成稳固行业壁垒；新房业务聚焦3P模式，贡献交易额超80%，发挥核心增长引擎作用；家装、租赁等新兴板块营收占比已突破36%，多元化增长潜力逐步释放。2024年公司GTV达3.3万亿元（YoY +6.6%），营业收入935亿元（YoY+20.2%），维持稳健增长态势。展望未来，公司将进一步深化“一体三翼”战略，在确保房产经纪主业稳步发展的同时，加快推进惠好居、整装及贝好家三大事业线布局，提升一站式居住服务能力，巩固行业领先地位。 ❖贝壳的核心业务壁垒及第二增长曲线是什么？贝壳依托“楼盘字典”覆盖2.4亿套房源，结合ACN协作网络连接约4.4万家门店、43万经纪人，通过佣金分配机制有效打破行业恶性竞争格局，形成稳固生态壁垒。家装与租赁业务高成长性突出，家装业务依托“被窝+圣都”双品牌及HomeSaaS系统，整装赛道渗透率提升打开千亿空间；租赁业务通过“省心租”模式切入，受益于2.6亿租赁人口红利，长期成长逻辑明确。贝好家C2M模式通过数据驱动定制开发，自主操盘成都、上海地块，已验证完整闭环能力，未来规模可期。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com ❖AI赋能B端服务者和C端用户，开发系列智能化工具矩阵：面向B端，贝壳AI CRM智能体应用之一“来客”帮助经纪人洞察用户意图，提升获客转化能力，截至2025年6月底，超过33.5万经纪人已使用。面向C端，贝壳AI线上服务助手“布丁”，以线上问答形式，为客户提供地产市场行情分析、全城找房、区域分析、房源对比和经纪人初步推荐匹配等服务。2025年7月“布丁”会话量环比增长59%，人均使用时长增加14%。 相关报告 ❖投资建议：我们预计贝壳2025-2027年收入分别为1033亿元/1171亿元/1306亿元；Non-GAAP净利润分别为74亿元/88亿元/108亿元；对标互联网平台，其估值核心逻辑在于GTV规模效应（3.3万亿元）、技术壁垒（VR/AI/楼盘字典）及生态协同潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❖风险提示：平台监管带来公司佣金率下降风险；腾讯系公司、腾讯减持风险；房地产市场继续下行风险；负面舆情爆发影响股价的风险等。 内容目录 1公司简介：全国领先房地产交易和服务平台.................................................................41.1基本概况...........................................................................................................41.2管理层及股东情况...............................................................................................41.3主营业务基本情况...............................................................................................51.4公司主要商业模式...............................................................................................62核心增长逻辑：新房/存量房业务+第二增长曲线...........................................................72.1存量房业务：ACN合作网络+楼盘字典构建生态壁垒.................................................72.2新房业务：3P贡献80%GTV，心智渐成、利润释放................................................82.3第二增长曲线研究：家装+租赁+贝好家，持续深耕产业链..........................................92.3.1贝壳家装：专注整装赛道，以品质和服务让顾客满意..............................................92.3.2贝壳惠居：房屋租赁市场潜力庞大，“省心租”引领行业革新....................................92.3.3贝好家：以数据驱动，打造理想生活空间............................................................102.3.4贝壳AI：智能化时代的创新引擎........................................................................103盈利预测与估值....................................................................................................114风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：贝壳整体营收稳步回升.....................................................................................5图2：家装及租赁业务收入占比提升............................................................................5图3：贝壳各项费用率稳中有降..................................................................................6图4：贝壳盈利能力短期波动但整体韧性较强................................................................6图5：贝壳研发投入量级相较竞对存在领先优势.............................................................8图6：贝壳3P新房业务GTV占比持续提升..................................................................8图7：贝壳家装业务营收稳步增长...............................................................................9图8：贝壳首款AIGC家装设计产品“设牛”，可快速生成装修设计图...............................11 核心管理层团队经验丰富..................................................................................4 表2：贝壳采用双重股权制度（截至2025年2月28日）...............................................5表3：贝壳盈利模式及收入/成本确认方式.....................................................................7表4：盈利预测表（百万元）....................................................................................12表5：可比公司估值表..............................................................................................12 1公司简介：全国领先房地产交易和服务平台 1.1基本概况 贝壳成立于2001年，起源于链家，经过23年发展已成长为全国最大的“线上+线下”一体化房地产交易与服务平台。公司背靠腾讯系等战略投资者，资金实力雄厚。依托“一体三翼”战略，公司在二手房与新房交易领域保持领先，并积极拓展家装、租赁及住宅开发，推动居住服务生态完善。核心机制ACN协作网络与楼盘字典相结合，叠加VR看房、AI讲房等数字化产品，显著提升交易效率并重塑行业服务模式。2024年公司GTV达3.3万亿元（YoY+6.6%），营业收入935亿元（YoY+20.2%），整体增长稳健。展望未来，公司将持续深化“一体三翼”战略，在保障房产经纪主业稳健发展的同时，加快推进惠好居、整装与贝好家三大事业线，持续提升一站式居住服务能力，进一步巩固行业领先地位。 1.2管理层及股东情况 贝壳核心管理团队兼具深厚的经纪行业背景与互联网基因，经验丰富。董事长兼CEO彭永东先生曾任IBM战略与变革高级顾问，2009年即参与链家线上转型咨询，2010年加入链家，2017年出任CEO，带领贝壳完成线上线下一体化平台建设。联合创始人单一刚先生为资深房产经纪人，深度参与北京链家早期战略规划，奠定公司发展基础，并曾任大连好旺角房屋经纪副总裁。董事会副主席徐万刚先生兼具技术与房地产背景，曾在电子工业部第十研究所及多家房地产相关企业任职及创业，为公司跨界融合提供独特价值。执行董事徐涛先生曾任商汤科技、滴滴首席财务官，为公司战略与财务稳健发展提供有力支撑。 公司采用双重股权架构，确保核心管理层对战略决策的掌控，从而保障长期稳定发展。公司股本由A类普通股与B类普通股构成，前者每股1票，后者每股10票，且B类股可按1:1比例转换为A类股。截至2025年2月28日，创始人左晖先生家族信托（Propitious Global）持股24.3%，对应投票权17.7%；董事长兼CEO彭永东先生持股5.2%，投票权22.7%；联合创始人单一刚先生持股2.8%，投票权10.2%。由于Propitious Global的投票权委托由彭永东与单一刚设立的Baihui Partners行使，核心管理层合计掌握50.6%的投票权，实际控制权稳固。此外，腾讯系股东持股9.6%，对应投票权7.0%。 1.3主营业务基本情况 公司营收稳步回升。2022年受疫情冲击及房地产调控趋紧影响，行业整体进入调整期，公司营收同比下降24.9%。随着疫情影响消退及政策逐步宽松，房地产市场回暖，公司2023年及2024年分别实现营收777.8亿元（YoY+28.2%）及935亿元（YoY+20.2%）。展望未来，随着房地产政策持续优化，行业有望延续修复趋势。 “三翼”业务占比提升。从收入结构看，房产经纪仍为核心业务，新房收入占比提升，2023年分别为35.9%与39.3%，房产经纪整体占比约75%。家装业务自2021年起快速增长，占比由0.2%提升至2024年的15.8%，未来仍具提升空间。租赁业务2024年收入占比15.3%，展现出强劲成长潜力，发展前景广阔。 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司盈利能力表现波动，但整体韧性较强。2018–2020年公