管道天然气业务持续增长，“一体三翼”战略稳步拓展
1 公司报告|首次覆盖 基本资料 公司名称 中裕燃气 所属行业 燃气 成立日期 2001-2-12 注册地址 开曼群岛 员工人数 4497 董事局主席 王文亮 投资评级 推荐（首次覆盖） 主要股东 股东名称 持股比例 中国燃气 40.00% 王文亮 28.79% 交易数据 收盘价(港元) 6.64 5日 涨跌幅(%) -7.08 10日 涨跌幅(%) -6.79 5日 移动平均(元) 6.74 10日 移动平均(元) 6.94 10日 日均成交量(千股) 1030 报告日期：2020-10-12 联系人：余石麟 joe.yu@valuable.com.hk 请务必阅读最后特别声明与免责条款 中裕燃气(03633.HK) 管道天然气业务持续增长，“一体三翼”战略稳步拓展 核心观点 向价值型综合能源服务商迈进。中裕燃气目前有70个燃气项目的独家经营权，以河南河北为重占比超过70%，其中河南28个，河北22个。公司的“一体三翼”战略，以城市燃气运营为主体核心，立足主业不断深挖产业链，构建新业态-“三翼”：增值服务与新零售，智慧能源，能源贸易。 下半年销气量迅速恢复，毛差进一步扩大。20年上半年，中裕燃气毛差为0.51元，下半年毛差呈现逐渐扩张的趋势，6月单月毛差为0.67元，7月为0.65元，8月为0.6-0.62元。公司2020年的销气量目标为22亿立方米，八月份之后工商业用户价差会进一步升高，叠加第四季度采暖需求，全年毛差0.52-0.55元。公司气源结构健康，预期2020年来自销售燃气的收入为64.89亿，毛利率约11%。 新零售平台的增值服务将推动客户资源的变现。公司拥有用户粘性极高的385万存量住宅用户，中裕凤凰燃气具市占率在22-23%左右，燃气保险，波纹管、报警器市占率达到88%。预计中裕凤凰2025年达到5.5%的市占率，2025年存量用户收入将达到6.47亿。2025年新增用户可以贡献6.56亿，预计增值服务收入2025年将达到13.03亿。 公司将利用智能化的信息技术开展分布式能源服务。目标客户包括：用能大、前景广的工业企业，高耗能的工业园产业园区，星级酒店医院，数据中心等。其中郑州市中原国家广告产业园充电站，8月正式投运，建设安装6台10kV 630kVA箱式变压器与36台120kW直流充电桩（双枪），可同时为72辆电动汽车提供快速充电服务。 投资建议 公司传统销售燃气领域下半年将量价齐升，燃气管道建设平稳发展，销售燃气具业务将通过中裕凤凰私域流量快速扩张。我们预测公司2020/2021年收入为88.7/110亿港元，2020/2021年经调整归母净利润为8.5/9.6亿港元。2020/2021年经调整EPS为0.32/0.36港元。估值给予公司10年历史市盈率的中位数25倍PE（2021年），目标价9.1港元，37%上行空间。我们给予首次覆盖“推荐”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险； 2 [Table_Page] 华盛证券研究部 2020年10月12日星期一 目录 1 布局全国的综合能源服务商 ............................................................. 5 1.1 公司简介 ................................................................................................................................................... 5 1.2 发展历程 ................................................................................................................................................... 5 1.3 股权结构 ................................................................................................................................................... 6 2 天然气消费的提升空间巨大，清洁能源替代持续 ........................................... 6 3 公司业务稳健，经调整归母净利同比增长23.7% ............................................ 9 4 公司扎根工业大省，下半年销气量迅速恢复，毛差进一步扩大 .............................. 11 4.1 城市管道燃气核心业务稳健 ................................................................................................................. 11 4.2 从收入及销气量看，工业用户占比均为最高 ...................................................................................... 11 4.3 中裕燃气目前有70个燃气项目的独家经营权，以河南河北为重占比超过70%，其中河南28个，河北22个。 ........................................................................................................................................................... 12 4.4 下半年毛差扩宽 ..................................................................................................................................... 13 5 燃气管道建设：煤改气逐渐退坡，未来着重提高渗透率 .................................... 15 6 销售燃气具及其他服务：发展“增值服务与新零售”事业群 ................................ 17 6.1 公司通过中裕凤凰挖掘增值服务潜力 ................................................................................................. 17 6.2 大量稳定可触达的私域流量，将通过新零售平台变现 ...................................................................... 17 6.3 “中裕I家”新零售平台，深入挖掘存量客户基础业务之外的价值 .................................................... 18 6.4 规模测算 ................................................................................................................................................. 19 7 经营压缩/液化天然气汽车加气站及销售液化石油气 ....................................... 20 8 综合燃气项目并购，智慧能源及分布式能源带来的机遇 .................................... 21 9 关键假设与估值 ...................................................................... 22 9.1 关键假设 ................................................................................................................................................. 22 9.2 估值 ......................................................................................................................................................... 23 3 [Table_Page] 华盛证券研究部 2020年10月12日星期一 图表目录 图表1： 中裕燃气业务布局 .............................................................................................................................. 5 图表2： 中裕燃气发展历程 .............................................................................................................................. 6 图表3： 股权结构示意图 .................................................................................................................................. 6 图表4： 煤炭以及天然气消费量占一次能源比重........................................................................................... 7 图表5： 历年中国天然气消费量及增速 .......................................................................................................... 8 图表6： 历年中国煤炭消费量及增速 .............................................................................................................. 8 图表7： 历年中国生活能源消费情况 .............................................................................................................. 8 图表8： 历年中国天然气消费情况 ...........................................................
