IPO专题：全国性的高值医疗器械流通商建发致新

新股精要—全国性的高值医疗器械流通商建发致新 ——IPO专题 本报告导读： 施怡昀(分析师)021-38032690shiyiyun@gtht.com登记编号S0880522060002 建发致新（301584.SZ）是国内医疗器械配送流通领域头部企业之一，同步拓展SPD业务提升客户黏性。2024年公司实现营收/归母净利润179.23/2.28亿元。截至9月8日，可比公司对应2024/2025/2026年平均PE分别25.54/10.07/9.31倍（剔除港股）。 投资要点： 王思琪(分析师)021-38038671wangsiqi3@gtht.com登记编号S0880524080007 IPO月度数据一览（2025年8月）2025.09.05北证50指数震荡回调，北交所交易活跃度有所回落2025.09.02新股精要—智能配电设备领先生产企业昊创瑞通2025.09.01北证50指数创历史新高，北证交易活跃度大幅提升2025.08.26次新板块随大盘上涨明显，交易热度持续上行2025.08.25 主营业务分析：公司主营业务收入主要来源于医疗器械直销、分销及SPD业务。近年来，公司持续开拓新产品，产品线数量快速增长，同时积极拓展销售渠道，客户数量不断扩大，2022~2024年营收及归母净利润复合增速分别为22.81%和14.46%。公司毛利率基本稳定，2024年受部分产品集采影响，毛利率略有下滑。 行业发展及竞争格局：公司核心销售产品血管介入器械国内市场规模超500亿元，行业增长点从心血管介入市场向神经介入和外周血管介入市场转移，规模有望持续增长。医疗器械SPD管理模式应用渗透率逐步提升，未来发展空间巨大。从竞争格局和行业发展趋势来看，医用耗材流通行业持续整合、集中度日趋提高。 可比公司估值情况：公司所在行业“F51批发业”近一个月（截至9月8日）静态市盈率为25.72倍。根据招股意向书披露，选择九州通（600998.SH）、国科恒泰（301370.SZ）、嘉事堂（002462.SZ）、国药控股（002462.SZ）、上海医药（2607.HK）及华润医药（3320.HK）作为同行业可比上市公司。截至9月8日，可比公司对应2024年平均PE（LYR）为25.54倍，对应2025和2026年Wind一致预测平均PE为10.07倍和9.31倍（均剔除港股上市公司）。 风险提示：1）“两票制”的政策风险；2）集中带量采购的政策风险。 1.建发致新：全国性的高值医疗器械流通商 公司是国内医疗器械配送流通领域头部企业之一，在2023年我国医疗器械流通行业中医疗器械收入排名第六。作为国内医疗器械配送流通领域的头部企业之一，公司产品线丰富，可迅速响应医疗机构对多种医疗器械的需求，高效准确地为医疗机构配送相关产品。同时，在“两票制”和集中带量采购的政策背景下，公司充分利用其广泛覆盖的终端服务网络，为上游生产厂商提供完善的院端匹配服务，提升其产品的终端可及性。在直销业务中，公司提供渠道准入、中心仓储、物流配送、医院库存管理、结算管理、回款管理等多项服务。依托信息管理的技术优势，公司实现了全国范围内各区域仓库配合灵活的终端配送与双向物流能力，满足终端医院对高值医疗器械小批量、高频次、多品规的采购需求，保障终端医院的器械产品供应安全、稳定和及时。截止2024年末，公司已与全国31个省、直辖市、自治区超过3300家医院开展业务合作，其中三级医院超过1600家。在分销业务中，公司以高值介入类产品为切入点，经营产品厂商主要有微创集团、美敦力、泰尔茂、归创通桥众多国内外知名企业。截至2024年末，公司已与超过100家国内外知名高值医疗器械生产厂商建立并保持了长期、稳定的合作关系。根据《中国医疗器械蓝皮书（2024年）》披露的数据，公司在2023年我国医疗器械流通行业中医疗器械收入排名第六，其重要经营的血管介入器械产品市占率达16.47%，是血管介入器械流通行业的细分龙头。 公司积极推广集约化运营服务，已签约60家医院医用耗材SPD业务，终端客户黏性持续提升。受行业政策推动，高值医用耗材领域的集中带量采购、“两票制”、耗材零加成及临床专项整治等政策逐步落实，产业上下游更加重视成本的管控和效率的提升，加速推动流通行业渠道向规模化、专业化、信息化、规范化趋势发展。因符合政策要求和行业发展方向，可提高医疗机构运营效率，医疗器械SPD管理模式已经被越来越多的医疗机构应用。公司立足高值医疗器械特点，积极推动信息化管理在传统医疗器械流通业务中的应用，并为终端医院客户提供医用耗材集约化运营（SPD）服务，进一步对产业链上、下游服务赋能。公司基于自主开发的智信链智慧医用耗材管理软件积极开拓SPD业务，截至2024年末，公司已签约60家医院的医用耗材集约化运营服务，其中三级医院近30家，医疗耗材管理规模超100亿元，并 于2021年 被 中 国 物 流 与 采 购 联 合 会 医 疗 器 械 供 应 链 分 会 评 选 为“T/CFLP0023-2019《医药产品医院院内物流服务规范》团体标准试点单位”。SPD业务的开展为公司深入挖掘医院需求创造了有利条件，强化了公司与医院的绑定程度，提升了终端客户黏性，为未来获得更多直销配送业务打下良好基础。 2.主营业务分析及前五大客户 公司持续开拓新产品，产品线数量快速增长，同时积极拓展销售渠道，客户数量不断扩大，2022~2024年营收及归母净利润复合增速分别为22.81%和14.46%。公司主营业务收入主要来源于医疗器械直销、分销及SPD业务。2022~2024年，公司营业收入分别为118.82亿元、154.43亿元和179.23亿元，年均复合增长率为22.81%，增长较快。期间，公司在保持存量客户收入稳定增长的基础上积极拓展销售渠道，直销客户数量保持稳定增长，直销客户数量由2022年的2647家增长至2023年的3126家，直销业务收入从77.97亿元增长至110.32亿元，增长稳定。同时，公司利用“全国一体化医疗器械流通枢纽”的渠道优势，不断加大和上游医疗器械生产厂商的合作，获得的品牌及产品线授权数量快速增长。2024年，公司合作厂商授权产品线达774条，较2022年的401条增长93.02%，带动分销业务收入从2022年的40.36亿元增长至67.38亿元。在服务业务方面，公司产生SPD收入的医院从2022年的8家增长至2024年的29家，SPD管理数量增加带动相关收入增长。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 公司毛利率基本稳定，2024年受部分产品集采影响，毛利率略有下滑。2022~2024年，公司直销模式毛利率分别为7.16%、7.44%和6.86%，分销业务毛利率分别为8.42%、8.11%和7.91%，毛利率水平基本稳定。2024年直销业务毛利率下滑0.58个百分点，主要由于收入、毛利额占比较高的血管介入产品毛利率下降。其中，心血管介入产品已基本全部纳入集中带量采购，其直销毛利率整体较为稳定；2023年起，部分省份对血管介入产品中脑血管介入、外周血管介入开始实施区域集采，随着上游供应商利润空间被压缩，相应产品毛利率有所下滑。在分销业务下，公司以买断式采购为主，需要承担一定库存资金成本，因此分销业务下毛利率整体维持在8%~10%。随着公司分销业务中检验试剂（IVD）、外科器械、医疗设备等产品占比逐渐上升，新增产品线备货周期相对较长，产品销售毛利率较高，分销业务毛利率总体稳定。 随着经营规模的增长，公司期间费用总额整体呈现上升趋势，费用率整体相对稳定。2022~2024年，公司期间费用分别为60013.40万元、83087.47万元和89497.91万元，占营业收入比例分别为5.05%、5.38%和4.99%。期间费用上升主要由于销售费用、财务费用增加较多所致，但整体费用率平稳。2023年，随着公司业务规模增长及IVD业务布局，公司新增较多销售人员，销售费用有所增加。此外，随着公司收入增长，营运资金需求增长较快导致利 息支出变动较大。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 3.行业发展及竞争格局 3.1.中国的血管介入器械市场仍处于稳定增长阶段 公司核心销售产品血管介入器械国内市场规模超500亿元，行业增长点从心血管介入市场向神经介入和外周血管介入市场转移，规模有望持续增长。公司主要销售的医疗器械产品为血管介入器械。根据招股书披露，在人口老龄化等因素的推动下，中国的血管介入器械市场仍处于稳定增长阶段，2023年中国血管介入器械市场规模为558.6亿元，同比增长13.77%。虽然受部分医疗器械集采影响，中国血管介入器械市场的增速有所放缓，但随着血管介入市场格局的变化，行业增长点从心血管介入市场向神经介入和外周血管介入市场转移，我国的血管介入器械市场规模有望继续保持增长趋势。从细分市场来看，1）心血管介入器械：根据《中国医疗器械蓝皮书（2024年）》统计，心血管介入器械是血管介入器械中市场份额占比最大的细分市场，其中冠脉支架是最主要的心血管介入器械。2021年，冠脉支架纳入国家层面集中带量采购，冠脉支架价格大幅下降，心血管介入器械的市场规模受到较大影响，较2020年同比下降14.73%。冠脉支架的市场规模虽有所下降，但随着“介入无植入”治疗理念的提出，预计未来药物球囊、乳突球囊、切割球囊等创新产品在一定程度上代表了冠状动脉介入治疗发展的方向，并在一定程度上推动心血管介入市场的发展。2）脑血管介入器械：从脑血管介入器械市场来看，根据卫健委发布的《中国脑卒中防治指导规范（2021）年版》，脑卒中已成为中国国民的首要死因，患病达1480万人，且患病人群呈年轻 化趋势。脑血管介入是脑卒中的主要治疗方式之一，随着脑卒中发病率的提升，脑血管介入器械市场规模也随之不断扩大，2023年脑血管介入市场规模由2020年的82亿增长至129.6亿元，同比增长8%。3）外周血管介入器械：从外周血管介入市场来看，我国外周血管疾病患者数量众多，是冠心病患者和脑卒中患者的数倍，未来外周血管介入的市场空间仍存在较大的增量。根据《中国医疗器械蓝皮书（2024年）》统计，2023年中国外周血管介入市场规模为186亿元，同比增长20%。此外，现有外周血管介入器械仍以进口为主，未来随着国产产品对进口产品的替代效应显现，国内企业或有望凭借性价比打开增量市场，治疗渗透率的提升有望进一步加速外周血管介入市场的增长。 医疗器械SPD管理模式应用渗透率逐步提升，未来发展空间巨大。受行业政策推动，高值医用耗材领域的集中带量采购、“两票制”、耗材零加成及临床专项整治等政策逐步落实，产业上下游更加重视成本的管控和效率的提升，加速推动流通行业渠道向规模化、专业化、信息化、规范化趋势发展。因符合政策要求和行业发展方向，可提高医疗机构运营效率，医疗器械SPD管理模式已经被越来越多的医疗机构应用。根据中国物流与采购联合会医疗器械供应链分会的《2023中国公立医院医疗器械SPD市场分析报告》，截至2023年3季度，全国共计新增100余家医院公开招标SPD项目，已开展医疗器械SPD项目的医疗机构已达1800家，其中三级医院占比约为75%。根据《2023年卫生健康事业发展统计公报》，截至2023年末，我国共有11772家公立医院，按照此市场存量推算，目前我国医疗器械SPD项目在全国公立医院的渗透率达15.29%，未来医疗器械SPD市场发展空间巨大。 3.2.医用耗材流通行业集中度逐步提升 医用耗材流通行业持续整合、集中度日趋提高。近年来，随着耗材零加成和医保支付改革等政策的实施，终端医疗机构控费增效的诉求愈发强烈，传统的医疗器械多级经销模式中，终端医院需管理向医院供货的众多流通商，管理效果差、成本高，整体效率低下，不能满足终端医院提质增效的要求。在此背景下，终端医院开始精简合作流通商的数量，寻求医疗器械的集中配送，即少数几家流通商为医院供应全院所需的器械产品。此