公司25年上半年实现营业收入9.1亿元，同比增长17.7%；经营利润2.92亿元，同比增长29.1%，归母净利润0.62亿元，同比减少41.9%。25年下半年默克Susonity业务将并表，因此我们对盈利预测进行调整。我们认为并购带来的财务费用会增加，但珠光颜料、合成云母等主营业务本身现金流良好，并且有望持续增长。预期25/26/27年净利润为2.7/5.1/6.5亿元，对应每股EPS收益为0.19/0.35/0.45港元。
主营业务增长强劲。25年上半年收入9.1亿元，同比增长17.7%。其中中国业务收入7.6亿元，同比增长23.8%，韩国业务收入1.56亿元，同比下降4.8%。随着广西二期珠光颜料产能的落地，销量实现了进一步的增长。珠光颜料上半年销量1.54万吨，同比增长34.5%。销售单价5.5万元/吨，同比下降9.8%，主要是产品结构的变化导致。按产品类别来看，合成云母基材的珠光颜料收入2.73亿元，同比增长1.6%，天然云母基材珠光颜料收入4.05亿元，同比增长45.6%。天然云母基材颜料增速更高主要是合成云母基材受制于合成云母的产能限制，因此新增产能优先用于生产天然云母基材产品。
毛利率提升，销售费用率下降。公司25年上半年毛利率为52%，同比提升1.9pct，主要得益于原材料成本的下降。销售费用率为6.0%，同比下降0.5pct。管理费用率为13.3%，同比减少0.5pct，虽然由于收购业务带来费用增加，但是规模扩大使得费用率下降。经营利润率提升2.8pct至32.1%。
财务费用大幅增加。25年上半年财务费用1.45亿元，同比大幅增加1亿元，主要由于产能扩张、收购业务带来的借款金额增加，从而增加了相关的费用。未来随着默克业务的并表，我们预期财务费用也将维持较高水平。上半年息税前的经营利润为2.92亿元，同比增长29.1%，主营业务盈利能力良好且保持强劲增长。
新产能投产，产能快速爬坡。公司原有珠光颜料产能为1.8万吨，已经接近满产状态，二期工厂已经于24年2月正式投产，设计产能3万吨，目前投产的产能为1.5万吨。目前合成云母的产能为1.2万吨，二期工厂已在桐庐市开工建设，预期26年投产，首批产能4万吨，届时将有效解决现有产能瓶颈。
完成默克表面解决方案业务的收购。公司于2025年7月31日完成收购默克集团旗下的表面解决方案业务，交易代价6.65亿欧元，该业务包括珠光颜料和表面活性材料。我们认为未来七色、CQV和默克Susonity将在销售渠道、原材料、研发等方面形成协同效应，带来业绩增长。
估值分析：我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。2026年预测PE的平均值在36x。考虑环球新材的行业地位、增长前景，我们给与15x PE。2026年预测EPS为0.35港元，对应股价测算为5.3港元。用DCF方式估算时，我们给予WACC为8.6%，同时，由于并购之后的协同效应将逐步显现，我们短期给与20%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为67亿港元，对应价格为5.6港元。
目标价自5.4港元略微上调至5.5港元（基于DCF及可比公司估值法），维持“买入”评级，较当前股价有17%的上涨空间。
风险提示：行业竞争加剧，宏观经济下行影响下游需求,原材料成本上升，合并整合工作不及预期。
