中国双汇药业（2877 HK）-产能扩张和潜在的并购燃料增长

中国伊娃珍(852) 2283 7321中国双汇制药业购买2877.HK / 2877香港保持HK $ 21.40（10月3日31日）产能扩张和潜在的并购燃料目标价：HK $ 24.7(+16%)恒指：21,293.06（2010年3月31日）►强大的结果集-中国双汇宣布其2009财年的销售增长28％，达到16.33亿人民币，净利润猛增92.7％，达到7.673亿人民币，比我们的预期低4.3％，但比市场预期的6.76亿人民币高13％。如果剔除汇率影响，营业利润在2H增长了25％，比1H09的16.3％要强。►并购推动增长–双汇正处于收购另一家中药生产商的最后谈判阶段。考虑到监管机构最近的调整，尤其是中药注射剂部门之间的收购，收购价格可能太诱人了。中国双汇很可能得益于行业整合，尤其是手头有22亿人民币净现金，该交易将进一步扩大其产品组合。我们尚未将任何新的收购纳入我们的收益模型。►积极的资本支出计划仍然存在-为了应对医疗改革，该公司将推进这一庞大的扩张计划。它将扩大生产能力，2010年的资本支出将达到2.5亿元人民币。鉴于其强劲的经营现金流，该扩张将由内部融资。►估值溢价TP $ 24.7 –如果剔除2008年的巨额汇兑收益，我们估计2010年的净利润将实现强劲的29％增长。我们的目标价24.7港元是基于DCF估值20.5港元和PE估值28.9港元的平均值得出的。我们的新目标价意味着上涨16％。并购交易的敲定是近期的催化剂，可能会给公司带来一定的上涨空间。 分享资料52周高/低（港元）21.55 / 4.08平均每日吨（百万美元）9.31市值。 （百万美元）2,311.35已发行股份总数（百万）827.00公众持股量(%)37.46％大股东新公司控股57.60％特许资产4.94％资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 China Shineway是使用传统中药的注射剂市场领导者。就数量而言，它们是中国最大的中药注射剂和胶囊剂生产商。 股价走势图资料来源：彭博社收益预测截至2008年12月31日止年度20092010F2011F2012F销售额（元m）1,2751,6332,1252,6453,269息税折旧摊销前利润（人民币m）5779821,0941,3861,679净利润（元）m）3987678461,0541,307EPS-完全摊薄（港元）0.4820.9281.0231.2741.580同比变化(%)-18.7+92.7+10.2+24.6+24.0共识每股收益（港元）0.0000.9741.2201.433市盈率（x）39.320.418.514.912.0EV / EBITDA（x）27.915.814.010.88.6DPS（港元）0.2830.4180.5160.6010.705收益率（％）1.32.02.42.83.3鱼子(%)18.932.429.931.232.1净债务/权益(%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据和Kingsway Research估算金斯威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）金斯威研究制药业 2010年3月31日成长 金斯威研究 中国双汇药业（2010年3月31日）资料来源：公司数据，Kingsway Research估算页22009年业绩强劲强2H09如果排除汇率影响，...营业利润在2H增长了25％，比1H09的16.3％强中国双汇宣布其2009财年的销售增长28％，达到16.33亿人民币，净利润猛增92.7％，至7.673亿人民币，比我们的预期低4.3％，但比市场普遍预期的6.76亿人民币高13％。差异的主要原因是澳元兑美元的汇兑收益小于预期。否则，其收益将与我们的预期基本一致。该公司报告汇兑收益为1.254亿人民币，而我们的估算为1.44亿人民币。如果剔除账面利润，营业利润增长21％，至6.42亿元人民币。仍被认为是强劲的增长，尤其是与2008年交易前收益基础下降3％相比。 2009年结果分析–住户与同比人民币百万元1H09HoH％同比％2H09HoH％同比％08财年同比％09财年同比％销量70812%10%92531%46%1,27526%1,63328%齿轮(209)13%19%(246)18%33%(361)31%(455)26%毛利49911%7%67936%52%91424%1,17829%保证金70.5%73.4%71.7%72.1%其他收益46711%47%11-77%89%3740%5753%投资收益（亏损）0-100% -101%4618%33-84%4641%占销售额百分比0%5%3%3%净汇兑收益（亏损）69-164% -377%57-18% -153%(132)131%125-195%占销售额百分比10%6%-10%8%分销费用(96)-45%-6%(257)169%48%(276)7%(353)28%占销售额百分比-14%-28%-22%-22%行政费用(50)26%9%(86)71%116%(86)(136)58%占销售额百分比-7%-9%-7%-8%研发费用(33)(14)(33)139%占销售额百分比0%-4%-1%-2%运营支出(27)-89%-80%(324)1105%34%(475)152%(351)-26%-4%-35%-37%-22%营业利润519145%42%365-30%73%476-17%88486%保证金104%54%52%75%税前利润519364%42%365-30%227%476-17%88486%税(67)141%34%(50)-26%78%(78)-9%(117)50%税率-15%兑换差异翻译0-16%0-13%0-15%净利润452497%40%316-30%317%398-19%76793%保证金63.8%如果排除货币影响34.1%31.2%47.0%操作利润450106%16%309-31%41%608-4%75925%净利润383110%10%259-32%42%530-3%64221% 金斯威研究 中国双汇药业（2010年3月31日）页3毛利率保持较高水平毛利率提高，09年上半年销售额增长强于1H09毛利率提高了0.6个百分点，达到72.1％。但是，与过渡阶段的70.6％相比，提高了1.5个百分点。 毛利率（2004-2008） 毛利率保证金趋势截至2007年12月31日止年度2008 2,009 2010F 2011F74.072.070.068.066.064.062.060.058.064.266.970.472.971.772.272.272.0资料来源：金斯威研究公司报告青开铃在2H09的销售强劲由于（a）生产问题和销售问题均已解决，因此2H09的销售强劲增长。他们新的提取生产线也已投入运行，将提取能力从每年5400吨增加到10000吨； （b）由于季节性原因，公司通常保持45:55的销售比例。半年比较显示，清开灵注射液的回收率更高。 按产品分列的销售额– 2009年上半年与同比人民币百万元1H09％同比％2H09％同比％08财年同比％09财年同比％按产品销售注射剂3773%5%55547%52%72422%93229%软胶囊19423%10%1961%24%33527%39016%颗粒剂12022%26%15932%61%19542%28044%其他格式1651%48%15-7%40%2211%3244%总销售额70812%10%92531%46%1,27526%1,63328%关键产品销售额（前4名）清开灵注射液1625%4%26261%70%31124%42436%参麦注射液93-17%-3%14354%29%20711%23614%五福心脑轻软胶囊9811214%不！18221%21016%舒泻宁注射液9230%38%10918%54%13749%20146%总销售额708-19%76%92531%6%1,27526%1,63328%资料来源：公司数据，Kingsway Research估算注射剂77.4%75.4%76.0%76.0%76.0%软胶囊75.7%76.3%75.2%75.2%75.2%颗粒剂50.2%52.0%57.1%57.1%57.1%整体毛利率72.9%71.7%72.2%72.2%72.0% 金斯威研究 中国双汇药业（2010年3月31日）资料来源：公司数据，Kingsway Research估算页4政府促进增长的政策未来两年的产能扩张宏伟的扩张计划–双汇现代中药产业园为了应对医疗保健改革，该公司将继续推进这个大型扩张项目，尽管该公司已经购买了一块土地，占地397英亩，紧邻其现有生产基地。他们的目标是建立技术最先进，规模最大的现代中药生产工厂之一。在现阶段，我们认为从时间框架和投资金额两方面来看，他们的扩张计划都过于激进。该公司已开始建设双汇现代中药园区–一些生产车间和设施正在建设中未来两年的积极扩张计划旨在在合并期间抓住机遇中国双汇将在2010年花费约2.5亿元人民币的资本支出，比前几年增加约60％。目前，其针剂产品的生产能力达到每年20亿瓶，并计划到2010年底达到32亿瓶。就销量和产能而言，该公司相信它们是中国最大的中药注射剂生产商。增长（％）00085%50%33%利用率（％）100%注射剂mn瓶1,2001,2001,2002,0002,0003,2003,200增长（％）0%0%67%0%60%0%利用率（％）65%-75%软胶囊mn胶囊3,5003,5003,5003,5003,5004,1004,100增长（％）0%0%0%0%17%0%利用率（％）65%-75%颗粒剂百万袋1,5001,5001,5001,5001,9005,6005,600增长（％）0%0%0%27%195%0%利用率（％）100.0%资料来源：公司，金斯威研究数据关键假设截至12月31日止年度20062007200820092010F2011F2012F2013F2014F注射剂4665927249321,2611,5771,9712,4633,079增长（％）2.9%26.9%22.3%29%30%25%25%25%25%软胶囊248264335390453525609706820增长（％）-4.5%6.4%26.9%16%16%16%16%16%16%颗粒剂1121371952803644736157991,039增长（％）2.7%22.7%41.6%44%30%30%30%30%30%其他产品格式152022324771747882增长（％）61.5%31.5%11.0%44%50%50%5%5%5%周转8411,0131,2751,6332,1252,6453,2694,0475,020增长（％）61.5%31.5%11.0%28%30%24%24%24%24%强大的产能扩张单位20052006200720082009 2010F 2011F10,00015,00020,0005,4005,4005,4005,400公吨萃取 金斯威研究 中国双汇药业（2010年3月31日）页5市值收入净收入毛净净债务历史1年收盘（美元）（美元在（美元在保证金保证金（美元在鱼子资产回报率聚乙烯PE 2年公司名称股票代号价钱锰）锰）锰）(%)(%)锰）(%)(%)（X）（X）PE（X）曙光药业同仁堂科技有限公司生物制药广州药业五邑国际药业中国药业明远医疗发展联合实验室有限公司华汉生物医药山东新华医药中国大医药山东罗欣药业山东威高集团医疗金医控股立君国际2348 HK 1.69 172.0 158.4 17.3 27.1 10.9（2.6）16.9 11.2 9.8不适用不适用8069 HK 13.96 354.8 191.4 25.3 46.8 13.2（57.7）12.3 9.4 13.9 11.7 10.41177 HK 3.02 1860.3 293.1 38.