特种ADC和算力芯片核心标的

华西军工&电子联合覆盖陆洲SAC NO:S1120520110001单慧伟SAC NO：S1120524120004 2025年9月7日 核心逻辑: 国内特种FPGA、ADC芯片领先企业 成都华微成立于2000年，2024年科创板上市，作为国家“909”工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，连续承接多个FPGA、ADC、Soc国家重大专项。产品覆盖可编程逻辑器件(CPLD/FPGA)、数据转换(ADC/DAC)、存储芯片、总线接口、电源管理、微控制器等多系列集成电路产品，具备为客户提供集成电路综合解决方案的能力。核心产品CPLD/FPGA、高速高精度ADC以及高精度ADC处于国内领先地位。 电子战背景下，特种电路需求爆发 ADC被广泛使用于雷达/航电系统/卫星/电子战武器等军事装备中，很大程度上决定信息化武器装备的作战效能。据公告，25年9月，公司发布4通道12位40G高速高精度射频直采ADC，填补国内外同类型产品的空白，达到国际领先技术水平。可广泛用于雷达、商业卫星、电子对抗、无线通信、高端仪器仪表、无人机等多个领域，未来应用前景广阔。目前该款芯片已向部分客户进行送样并已有意向订单。 雷达：FPGA、ADC是雷达的关键元件。目前各国新研和改进机载电子战系统的消息频，我们认为，电子战背景推动新型战机性能实现“质”的飞跃，同时叠加量的释放，核心元件FPGA/ADC需求将迅速提升。 无人机：电子战背景下，无人机也将成为新载机，当前一些国家已就无人机搭载电子对抗吊舱进行了地面和飞行测试，均将带来特种芯片需求。 卫星：高速ADC/DCA是实现宽带数据传输的关键器件，在卫星通信、激光通信等领域需求广阔。据财联社，7月下旬以来，我国卫星互联网建设明显提速，实现30天内5次发射。同时，相关部门近期将会发放卫星互联网牌照，意味着我国卫星互联网商业运营迈出第一步。 核心逻辑: 研发AI算力芯片，抢占核心卡位 据官微，近年来，公司不断加大在人工智能芯片方向的研发投入，积极探索芯片在大模型推理等场景下的优化应用，致力于为终端设备提供高效的计算支持。据互动平台，公司已有用于边缘计算领域的人工智能芯片，AI算力高达16Tops，可用于无人机、机器人、机器狗、AR/VR头盔、AI眼镜等人工智能设备，实现机器视觉识别、深度学习推理、各种大模型运算等。用于边缘计算领域，100Tops算力，视频编解码能力高达8K的人工智能芯片也正在研发中。8月，公司发布超低功耗RISC-VMCU，可用于轻量化低功耗物联网终端设备、可穿戴设备、环境感知设备和工业监测设备等。 公司近期研发&落地加速推进。据官微、公告发布，8月7日，公司走访成都人形机器人创新中心；8月12日，与四川具身机器人在成都AI创新中心持续推进合作，成功举办聚焦实时控制芯片项目实施方案的反串讲对接会；8月20日，与燧原科技在上海正式签署战略合作协议，携手在大模型、高算力GPU领域展开深度合作。 投资建议： 公司是国内特种芯片核心厂商，特种领域有望充分受益电子战背景下新机放量提质，以及低轨卫星需求的迅速释放；民用领域，公司打造AI算力芯片，布局机器人、AR/VR头盔、AI眼镜等尖端赛道，打开成长空间。考虑到下游需求旺盛，我们调整盈利模型，预计2025-2027年实现营收10.03/12.91/16.33亿元（此前25-27年分别为10.02/11.70/14.20亿元），归母净利润3.50/4.63/6.04亿元（此前25-27年分别为3.60/4.21/5.30亿元），同比增速+186.3%/32.4%/30.4%，EPS为0.55/0.73/0.95元（此前25-27年分别为0.57/0.66/0.83元），对应2025年9月5日52.12元/股收盘价，PE分别为95/72/55倍。维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求量不及预期；研发进度不及预期；市场竞争加剧；民用市场拓展不及预期的风险等。 1.1国内特种FPGA、ADC芯片领先企业 国内少数同时承接数字和模拟集成电路国家重大专项的企业。成都华微成立于2000年，2024年科创板上市，作为国家“909”工程集成电路 设 计 公 司 和 国 家 首 批 认 证 的 集 成 电 路 设 计 企 业，连 续 承 接 多 个FPGA、ADC、Soc国 家 重 大 专 项。产 品 覆 盖可 编 程 逻 辑 器 件(CPLD/FPGA)、数据转换(ADC/DAC)、存储芯片、总线接口、电源管理、微控制器等多系列集成电路产品，具备为客户提供集成电路综合解决方案的能力。核心产品CPLD/FPGA、高速高精度ADC以及高精度ADC处于国内领先地位。 国资背景，底蕴深厚。公司实控人为中国电子信息产业集团，第一大股东为中国振华电子集团有限公司，持股44.84%。公司设有华微共融、华微展飞、华微同创、华微众志四个员工持股平台，合计持股13.71%。下属两家子公司、一家参股公司，苏州云芯（持股85.37%）为高性能ADC设计公司，华微科技（持股100%）依托芯谷基地，拓展测试业务，芯火微测（参股34%）为地方政治公共测试平台。同时，公司在上海、西安、长沙、济南、南京建有相关研发中心。 1.2打造3+N+1平台化产品体系，实现技术引领 数字芯片： 1）可编程逻辑器件（FPGA/CPLD/SoPC/RF-FPGA）：在特种CPLD和FPGA领域始终位于国内前列，公司最先进的奇衍系列为采用28nm制程7,000万门级FPGA产品，处国内领先地位。 2）存储芯片：形成大、中、小容量三个系列产品，覆盖512Kbit-1Gbit等容量类型，所有产品已进入批量供货阶段。最新研制的2Gbit大容量产品已进入测试验证阶段。 3）MCU微控制器芯片：覆盖低功耗MCU、通用MCU和高性能MCU，主推产品实现批量供货，低功耗产品完成流片，进行推广和客户试用。 4）SoC芯片：融合CPU、GPU、NPU以及eFPGA等核心IP，实现异构多核协同处理，相关产品已进入样品用户试用验证阶段。 模拟芯片： 1）数据转换芯片（ADC/DAC）：正向研发，ADC芯片覆盖超高精度、高精度和高速高精度，2012年起陆续推出多款产品，在24-31位超高精度ADC产品领域处于国内领先地位。 2）电源管理：专注末级电源管理芯片研制，产品包括线性电源LDO和开关电源DC-DC等。 3）总线接口：覆盖了主流串行通讯协议以及并行通讯电平转换类接口。 资料来源：公司公告，华西证券研究所检测服务：建立特种集成电路检测中心，拥有综合性的公共可靠性型服务平台，专注于集成电路及分立元器件测试、可靠性试验及失效分析，拥有600余台（套）设备。 1.3聚焦芯片设计环节，拓展测试业务 模式上，聚焦芯片设计环节，拓展测试业务支撑主业。公司采用Fabless模式，聚焦芯片设计环节，晶圆加工与封装由专业的外协厂商完成。同时，公司设立特种集成电路检测中心，提供支撑。 24年IPO募资15亿元，升级核心技术、打造一体化产业平台，预计2027年完成建设。 芯片研发及产业化项目是公司对目前产品和核心技术的升级、延伸和补充，巩固FPGA领域的传统优势，继续推进高速高精度ADC领域的快速发展，积极推动智能SoC领域的突破。 高端集成电路研发及产业基地项目包括多种类别测试设备的采购、检测用厂房、研发办公室的建设，拟打造集设计、测试、应用开发为一体的产业平台，进一步提升公司集成电路产品测试和验证的综合实力，以满足公司日益增长的产品测试需求。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.4在手订单良好，业绩反弹在即 公司营收由20年的3.38亿元稳步增长至23年的9.26亿元，CAGR 40%；归母净利由20年的0.47亿元迅速增长至23年的3.11亿元，CAGR88%。24年，受行业整体环境影响，客户部分项目验收延迟、项目采购计划延期、新订单下发放缓等原因，营收下滑34.8%至6.04亿元，归母净利下滑68.3%至8762万；25H1营收3.55亿元，同比+26.93%，归母净利0.36亿元，同比-51.26%。 分产品看，公司数字和模拟集成电路收入约各一半，毛利率均在75%以上。据招股书披露2020-2023H1情况，逻辑芯片（CPLD/FPGA）占营收比重约35%-45%，数据转换（ADC/CDA）约15%-25%，微控制器（MCU）约5%，存储芯片、总线接口、电源管理各占不到10%。毛利率方面，逻辑芯片毛利率在75%左右，数模转换和微控制器在90%左右。 1.5持续加大研发投入，巩固技术壁垒 公司毛利率稳定75%以上，24、25Q1净利率下滑主要由于收入规模下滑，而费用相对固定导致（三费收缩，但费率提升），预计随订单恢复，盈利能力将快速回升。公司22-24年研发支出1.70、1.98、1.54亿元，24年研发费率超25%，25Q1超30%。公司整体技术储备位于特种集成电路设计行业第一梯队，核心产品CPLD/FPGA、高速高精度ADC以及高精度ADC处于国内领先地位。截止24年报，在研项目预计总投入超10亿元，应用覆盖卫星通信、人工智能、机器人等尖端领域。 2.1.1电子战背景下，特种电路需求爆发 中长期驱动：国防信息化提速，推动军用芯片需求提升。FPGA、CPLD、ADC被广泛使用于雷达/航电系统/卫星/电子战武器等军事装备中，很大程度上决定信息化武器装备的作战效能。当前我军的信息化建设以技术革命为主导，重点发展信息化武器装备，核心在于装备的电子化和计算机化。 雷达：FPGA、ADC是雷达的关键元件，数模转换是雷达信号进入数字化处理的关键一步，ADC的性能会对雷达的信号处理、检测估计等过程产生直接影响。目前新型号战机放量在即，对信息化要求大幅提高。据新华网，2024年9月，美军一架F-16战斗机进行了集成“综合蝰蛇”电子战套件后的飞行试验。该套件采用超宽带架构来对抗先进的射频威胁。2024年11月，欧洲防御辅助子系统联盟公布了“台风”战斗机下一代电子战系统的研发信息。我们认为，电子战背景推动新型战机性能实现“质”的飞跃，同时叠加量的释放，核心元件FPGA/ADC需求将迅速提升。 无人机：电子战背景下，无人机也将成为新载机，当前一些国家已就无人机搭载电子对抗吊舱进行了地面和飞行测试，均将带来特种芯片需求。 卫星：高速ADC/DCA是实现宽带数据传输的关键器件，在卫星通信、激光通信等领域需求广阔。据财联社，7月下旬以来，我国卫星互联网建设明显提速。从7月27日至8月17日，短短二十余天时间，中国星网GW星座已成功将五组低轨卫星送入太空，发射间隔从此前的1-2个月大幅缩短至3-5天，累计发射卫星数量也从7月之前的34颗大幅提升至目前的72颗。相关部门近期将会发放卫星互联网牌照，意味着我国卫星互联网商业运营迈出第一步。 2.1.2公司下游全面覆盖军工各领域，技术突出填补空白 短期驱动：过去两年暂停、延迟的需求实现恢复。结合产业链各公司披露情况来看，今年订单明显好转，据成都华微25年6月18日投关信息，目前公司在手订单情况良好，产线运营稳定正常；据紫光国微25年8月14日在互动平台回复，25Q1、Q2以及7月以来，公司特种集成电路业务订单同比均有所增加。我们判断随着行业需求整体恢复，成都华微今年将迎来业绩反弹。 公司核心优势： 产品全面覆盖航空、航天、船舶等领域。经过多年的市场验证，公司产品已得到国内特种集成电路行业下游主流厂商的认可，从招股书披露前五大客户来看，公司下游涵盖航空工业、电子科技、航天科工、航天科技、电子信息、中国船舶等集团；据公告及互动平台，公司产品可用于航天、航空、探测、感知、无线通信、激光通信、卫星通信、6G通感一体化、雷达与电子对抗、无人机等多个领域，覆盖面极广，2020-23H1前五大占比分别为74.66%、72.85%、65.26%、7