穿越周期的水泥龙头，供给侧变革迎新生

2025年08月30日海螺水泥(600585.SH) 穿越周期的水泥龙头，供给侧变革迎新生 水泥龙头经营韧性突出，行业下行龙头地位提升。 公司为安徽省国资控股水泥龙头，经营实力突出，业务范围全国布局，截至2024年末，公司水泥产能4.03亿吨/熟料产能2.74亿吨，水泥及熟料产能位居国内第二，为世界最大的单一品牌供应商。公司经营韧性突出，2002年上市以来，各季度均实现盈利，货币资金储备充足，“高现金+低负债”构筑深厚护城河。2021-2024年，受房地产需求下滑、疫情、基建投资放缓等多因素影响，水泥需求大幅收缩，价格竞争激烈，行业进入下行阶段，各公司水泥业务整体呈量价齐跌态势，公司凭借其规模、成本、市场资源优势，维持盈利优势，同时实现市占率逆势提升。 成本优势突出盈利领先，多元布局+海外新增盈利点。 公司独创“T型发展战略”，在沿江拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线，在沿海无资源但水泥市场发达的地区建设水泥粉磨站，通过长江水运将东部市场与沿江资源整合，有效解决成本、市场、库存问题，叠加规模和技术优势，公司在成本和盈利端体现明显成效，2013-2024年，水泥熟料吨成本在可比公司中均处于最低水平，各年低于可比公司均值12-23元/吨，水泥熟料吨毛利领先可比公司均值，毛利率各年约高出可比公司均值3pct以上。公司快速发展高毛利率的骨料和海外业务，两者合计毛利占比由2020年的3.39%（营收占比2.34%）快速提升至2024年的18.94%（营收占比10.58%）。同时，为增强产业链协同、提高市场竞争力，公司一体化布局混凝土业务，与水泥熟料/骨料销售形成协同，打造多元盈利点。 资料来源：Wind资讯 董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn 陈依凡分析师SAC执业证书编号：S1450524080001chenyf4@essence.com.cn “反内卷”基调推动水泥供给侧出清，行业价格/盈利或迎底部修复。目前国内水泥需求持续处于下行期，基建侧或保持个位数稳健增长，部分重大基建项目有望支撑区域性水泥需求释放，地产侧仍为明显拖累项，中长期水泥需求或下行至稳态水平。2022年起，水泥供给过剩为主要痛点，行业竞争大于竞合，价格竞争激烈，水泥价格持续下跌，行业亏损严重，2024Q2，水泥企业销售策略由市场份额优先转为利润优先，多家企业通过错峰生产控制供给，提涨水泥价格，供需矛盾改善。2025年4月以来，全国水泥价格创历史新低，后续下行空间有限。近年来，我国水泥行业供给侧围绕去产能、环保升级、结构优化等核心目标持续发力，涉及环保、节能、产能统一等要求，“反内卷”定调下，水泥行业供给侧收缩政策发布和执行力度有望加强，促进水泥行业过剩产能出清，缓和行业供需矛盾，实现产业盈利改善。 相关报告 投资建议：公司为安徽省国资控股水泥龙头，经营实力突出，产能位居国内第二，为世界最大的单一品牌供应商。公司凭借其“T型发展战略”、规模优势、技术优势，构筑深厚成本护城河，维持行业领先的盈利能力，资产结构呈现“高现金、低负债”特点，构筑抵御风险的“资金护城河”，在水泥需求下行周期，公司市占率逆势提升。为对冲国内水泥需求下行压力，公司快速发展高毛利率的骨料和 海外业务，毛利占比快速提升。同时，为增强产业链协同、提高市场竞争力，公司一体化布局混凝土业务，与水泥熟料/骨料销售形成协同，助力公司销售收入稳步增长。“反内卷”基调有望助力行业落后产能出清和市场集中度提升，供给侧收缩有望带来行业盈利改善，行业龙头充分受益，看好公司在成本领先+现金储备优势下穿越周期，以及高毛利率骨料和海外业务带来的长期发展增量。预计2025-2027年公司整体营收分别为912.69亿元、931.70亿元和952.73亿元，分别同比增长0.26%、2.08%和2.26%；预计2025-2027年公司归母净利润分别为88.18亿元、94.47亿元和98.68亿元，分别同比增长14.58%、7.13%和4.46%。给予公司“买入-A”评级，12个月目标价29.39元。 风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；一体化推进不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。 内容目录 1.公司概况：穿越周期的水泥龙头，高现金/低负债构筑资金护城河..................61.1.发展历程：安徽省国资控股水泥龙头，周期下行市占率逆势提升.............61.2.经营情况：穿越周期的经营战略，骨料/海外业务快速成长..................81.3.财务分析：单季度连续维持正向盈利，高现金/低负债构筑资金护城河.......101.4.历史复盘：供过于求下行周期拉长，成本/规模/资金优势仍突出............132.供需：中长期供给侧持续优化，成本+现金优势穿越周期.........................152.1.需求端：基建创造稳定需求增量，地产下行为持续拖累项..................152.2.供给端：“反内卷”助推行业供给侧改革，集中度提升为长期趋势.............183.公司优势：成本优势突出+盈利领先，多元布局+海外新增盈利点..................233.1. T型战略+规模+技术构筑成本优势，周期底部维持盈利领先.................233.2.高毛利率骨料增厚业绩，一体化布局提升综合竞争力......................283.3.多模式积极开展海外布局，高毛利属性利润占比提升......................304.盈利预测和投资建议：维持水泥主业盈利优势，骨料和海外业务快速成长，穿越周期韧性突出.......................................................................324.1.盈利预测和估值分析：水泥熟料维持盈利优势，骨料+海外布局快速成长.....324.1.1.盈利预测：水泥价格有望提升，盈利规模保持稳健...................324.1.2.估值分析：估值位居历史低位，市值管理要求驱动估值修复...........334.2.投资建议：水泥龙头经营韧性突出，长期维持成本+现金优势，多元布局+海外助力未来发展...............................................................365.风险提示..................................................................36 图表目录 图1.海螺水泥发展历程........................................................6图2.截至2025年6月末海螺水泥股权结构.......................................7图3.2010-2024年公司水泥产能（亿吨）.........................................8图4.2010-2024年公司销量市占率（%）..........................................8图5.2010-2024年公司分红情况.................................................8图6.2010-2024年公司股息率（%）..............................................8图7.2010-2025H1公司营业收入及同比（亿元，%）................................9图8.2010-2025H1公司归母净利润及同比（亿元，%）..............................9图9.2010-2025H1公司各分项业务营业收入（亿元）..............................10图10.2010-2025H1公司各分项业务营收占比（%）................................10图11.2010-2025H1公司水泥产能、产量和产能利用率（亿吨，亿吨，%）............10图12.2010-2025H1公司水泥熟料销量和销售均价（亿吨，元/吨）..................10图13.2002Q1-2025Q2公司营收和归母净利润（亿元）.............................11图14.2002Q1-2025Q2公司毛利率和净利率（%）..................................11图15.2010-2025H1公司整体毛利率（%）........................................11图16.2010-2025H1公司分业务毛利率（%）......................................11图17.2010-2025H1公司销售净利率和ROE（%）..................................12图18.2010-2025H1公司期间费用率（%）........................................12图19.2010-2025H1公司经营性现金流及同比（亿元，%）..........................12图20.2010-2025H1公司货币资金及占资产比重（亿元，%）........................12图21.2024年公司与可比公司货币资金情况（亿元，%）...........................13图22.2024年公司与可比公司现金比率（%）.....................................13 图23.2004H1-2025H1公司水泥熟料销售均价、吨毛利、吨净利和吨成本（元/吨）....14图24.2002-2024年海螺水泥和上证综指收盘价...................................14图25.2004-2024年公司水泥熟料销售均价、吨毛利、吨净利和吨成本（元/吨）......15图26.2002-2024年海螺水泥和上证综指收盘价...................................15图27.2001-2025H1全国水泥产量及增速（亿吨，%）..............................16图28.2001-2025H1水泥产量、基建投资、房屋新开工/施工面积增速（%）...........16图29.我国基建投资增速（%）.................................................17图30.我国基建三大分项投资增速（%）.........................................17图31.我国基建三大分项投资占比（%）.........................................17图32.我国基建主要细分领域投资增速（%）.....................................17图33.2010年以来房地产开发投资及yoy（万亿元、%）...........................18图34.2010年以来房屋新开工和施工面积及yoy（亿㎡，%）.......................18图35.2024年水泥熟料产能top10企业产能市占率（万吨，%）.....................18