2025年中报点评：瑕瑜互见

2025年08月31日招商银行(600036.SH) 证券研究报告 瑕瑜互见—招商银行2025年中报点评 事件：招商银行公布2025年中报，营收同比增长-1.7%，拨备前利润同比增长-2.6%，归母净利润同比增长0.3%，各项业绩指标增速较2025年一季报均有所改善，我们点评如下： 招商银行今年二季度业绩增长主要依靠规模扩张驱动，而净息差同比收窄则持续对利润增长形成拖累。其他指标对业绩增长的正、负向贡献均不显著。 规模扩张速度与一季度相比微降。今年二季度，招商银行生息资产（日均余额）同比增长7.9%，较Q1增速小幅下降0.8个百分点，其中信贷（日均余额）同比增速环比小幅下降0.2个百分点至5%，同业资产、存放央行增速均有不同程度的回落，而金融投资增速则环比显著提升6.3个百分点至21%。从单季新增资产明细数据来看，新增信贷同比少增108亿元，整个上半年新增信贷较去年同期微降46亿元，信贷投放大致稳定；新增金融投资同比大幅增加，压降低收益的同业资产。总体来看，信贷增长中规中矩、加大配债力度格局依然延续，这也与整个银行业趋势基本一致。 从信贷增长明细来看，接下来我们以招商银行（本公司口径）披露的季末时点数进行分析：①二季度末，一般对公贷款增速环比提升1.9个百分点至12.55%，行业投向以广义基建贷款为主、其次是制造业&批零，去年以来，招行在这两个领域的信贷余额同比增速也持续提升。②零售信贷余额增速环比下降0.6个百分点至3.95%，居民部门加杠杆意愿较弱对信贷扩张形成制约，Q2的数据显示，小微贷款、住房按揭贷款增长趋势尚可，信用卡、消费信贷增长偏弱。③大幅压降低收益的票据贴现，剔除票据贴现后的实体信贷增速稳定在7%左右，较全部贷款增速高出1.86个百分点。 资料来源：Wind资讯 李双分析师SAC执业证书编号：S1450520070001lishuang1@essence.com.cn 存款增长季节性回落、且存在脱媒迹象。今年二季度，招商银行存款（日均余额）同比增长7.5%，较Q1增速回落1.9个百分点，Q2新增存款（日均余额）901亿元，处于2022年单季新增额偏低水平，除了有季节性因素影响之外，更重要的是存款挂牌利率下调导致存款向理财分流加速，存款存在脱媒迹象，此外存款定期化趋势不减。在此基础上，招商银行加大对同业负债的吸收力度，绝大多数银行中报在存款增长方面均存在上述趋势。 王子硕联系人SAC执业证书编号：S1450123070020wangzs2@essence.com.cn 相关报告 一波三折—招商银行2025年一季报点评2025-05-05盈利增长改善、资产质量稳健—招商银行2024年报点评2025-03-26基本面温和改善—招商银行2024-10-29 净息差环比下降5bps。今年二季度，招商银行净息差为1.86%，同比下降13bps，降幅较去年四季度、今年一季度有所走阔，对净利息收入增长形成拖累；环比下降5bps，具体来看： 2024年三季报点评初露曙光—招商银行2024年中报点评2024-08-29基本面符合预期——招商银行2024年一季报点评2024-04-30 1、资产端收益率环比下降13bps。今年二季度，招商银行生息资产收益率降低至3.08%，贷款利率下行是主要拖累项，在信贷需求偏弱、重定价的影响下，资产端收益率易下难上。 2、负债端成本环比改善8bps。今年二季度，招行计息负债成本率降低至1.31%，处于银行业最低水平，其中同业负债成本下行幅度较大是主要驱动因素，存款成本改善偏慢，预计主要是因为招行定期存款占比低，活期存款占比高，而近年来定期存款挂牌利率下调幅度更大、活期存款挂牌利率下调幅度小，招商银行存款成本受益幅度弱于其他银行。此外，存款成本还受到定期化趋势的影响。 3、展望未来，低利率环境预计仍将维持一段时间，银行净息差也还会承受压力，招商银行净息差预计也还会缓慢下行。 中收表现一般，仍维持负增长。今年二季度，招商银行手续费及佣金净收入同比增速为-1.2%，连续13个季度维持负增长，但很多其他上市银行手续费净收入增速在今年Q1、或者Q2已经由负转正，招行中收表现弱于同业，具体来看： ①Q2财富管理手续费收入增速为13.56%,连续3个季度正增长且增速呈现回升趋势，基本扭转了2022年-2024年的负增长颓势，其中代理基金、代理信托业务均明显回暖，预计与资本市场持续好转有关；代销理财业务维持高景气度，代销理财规模增长及产品结构优化双重因素拉动；代理保险业务受“报行合一”影响逐步减弱。总体来看，财富管理业务在逐步修复。 ②受资本市场活跃度提升的影响，招行托管业务、资产管理业务收入增速在Q2均表现优异。 ③中 收主要拖累项是银行卡业务，Q2银行卡手续费收入同比下降25.32%，连续10个季度负增长，且今年二季度降幅显著走阔，除了受到信用卡交易金额下降的影响之外，更重要的影响可能在于Q2招行加大信用卡营销资源投入，增加了减费让利力度进而获客。 其他非息净收入增速降幅明显收窄。今年二季度，招商银行其他非息净收入同比增长-4.6%，较Q1增速提升17.6个百分点，预计与Q2市场利率下行、债券收益增加有关。 资产质量保持稳健，不良生成率下行。从招行集团口径数据来看，二季度末不良率环比下降1bp至0.93%，逾期率微降2bp至1.36%，关注率环比提升7bp至1.43%，逾期率下行但关注率上升，两者之间的差异，可能是因为同一非零售债务人在其他银行的债务出现不良，出于审慎原则，招行将其下调至关注类贷款。拨贷比、拨备覆盖率环比基本稳定，抵御风险能力充足。 为进一步拆解各信贷资产质量细分数据，以下我们以招商银行（本行口径）数据进行分析： ①对公信贷资产质量压力较小，对公信贷不良率环比下降8bps至0.87%，关注率微升3bp至0.85%，逾期率下降10bp至1.01%，可能是因为同一非零售债务人在其他银行的债务出现不良，出于审慎原 则，招行将其下调至关注类贷款。前些年风险暴露较快的对公房地产贷款不良率呈现持续下行趋势，地产压力对招行的影响进一步缓释。 ②零售信贷风险压力犹存，零售信贷不良率环比提升3bps至1.04%，其中小微、消费信贷不良率均有所上行，住房按揭贷款不良率略改善，信用卡不良率持平。从前瞻性指标来看，关注率继续回升，而逾期率微降，表征当前居民部门信贷存在一些可能对履行合同产生不利影响的因素，但债务人目前有能力偿付本金、利息或收益，因此关注率仍在上行，但逾期率已经开始回落，总体来看，零售信贷资产质量并未见到明显拐点。 ③不良生成率略有下行。今年二季度，招商银行不良生成率（年化）为0.95%，同比下降3bps，一般对公贷款不良生成率为0.18%，稳定在低位，零售信贷不良生成率同比有所回升、环比Q1呈现改善趋势。对公、零售信用风险趋势仍处于分化过程中。 零售业务继续修复。今年二季度，资本市场表现好于去年同期，招商银行零售AUM、财富客户数、私行客户数增速均稳中有升，这也对财富管理业务收入回暖形成支撑，其零售业务优势仍在扩大。 投资建议：招商银行2025年中报亮点在于：①在对公信贷与金融投资驱动下，资产负债表实现稳健增长，扩表节奏处于股份行领先水平；②在资本市场改善的环境下，大财富管理业务收入回暖、各项零售客户数及AUM增速明显修复，印证了招商银行零售业务极强的竞争优势以及在预期好转时零售业务弹性极大。③不良生成率同比下行，资产质量稳健，零售信贷逾期率逐步回落，风险抵补能力较强。 2025年中报不足之处：①零售信贷关注率仍在继续回升，尚未见到明显的拐点，这与银行业趋势预计一致，但招商银行面临的压力较同业更小；②中收表现较为一般，其中信用卡手续费收入明显拖累。 总体来看，招商银行核心竞争优势并未发生变化：极低的负债成本、强大的零售客群及AUM体量、良好的风险控制均在行业保持领先水平；展望未来，随着中央政府加杠杆，经济有望筑底，银行净息差下行幅度也将收窄。在股票市场改善、经济逐步修复阶段，招商银行基本面、估值中枢也有望回升，叠加其高股息特征，具备配置价值。 预计2025年招商银行营收增速为0.61%，归母净利润增速为1.24%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为55元，相当于2025年1.2XPB。 风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值