金选路演第22期：氨纶：落后产能出清进行时，龙头企业有望受益（总第45期）-20250907开源化工20250908

全文摘要 氨纶行业深度报告：落后产能出清提速，龙头企业迎复苏机遇 氨纶作为兼具高弹性与功能性的“贵族纤维”，近年来受益于消费升级与应用场景拓展，需求保持稳健增长。但2023-2024年行业产能集中释放引发供需失衡，中小企业陷入持续亏损，落后产能出清进程加速。当前行业集中度已提升至近80%，龙头企业凭借成本与规模优势，有望在行业复苏周期中占据主导地位。本文将从需求、周期、供需格局及投资标的四个维度，全面解析行业投资机会。 一、需求端：消费升级驱动渗透率提升，应用场景持续扩容 氨纶的需求增长源于“纺织服装大盘扩张+渗透率提升”的双重驱动，尽管短期增速受基数效应影响有所放缓，但长期增长逻辑明确。 （一）需求特征：小品类大潜力，功能属性成核心卖点 1.产品定位：氨纶作为弹性纤维，主要与涤纶、锦纶、粘胶等混纺，用于改善面料弹性，添加比例通常为2%-40%（普通服装2%-25%、瑜伽服/防晒服20%-40%）； 2.应用场景：从传统服装（袜子、紧身衣、Polo衫）向非织造领域（尿不湿绑带、口罩耳带）延伸，不同场景对纤维粗细要求差异化（服装用细旦、工业用粗旦）； 3.消费认知：后疫情时代，消费者更注重服装的舒适性与功能性，含氨纶的混纺面料认可度提升，推动渗透率持续增长。 （二）需求增速：基数扩大致增速放缓，绝对增量仍可观 1.规模占比：2024年国内氨纶产量约100万吨，占化纤总产量（6000万吨）的1.41%，占比虽低但2022年以来持续提升； 2.增速表现：2020-2023年需求复合增速8%-9%，2025年1-7月同比增速3%-4%，增速放缓主要因基数扩大（2020年前需求基数小，增速易显高），而非需求疲软； 3.抗风险能力：纺织服装货值较低，海外关税成本多由终端承担，2025年上半年需求未受贸易战明显冲击，纺织服装整体销量同比增长4%-5%。 （三）增长动力：爆品带动+常规渗透，双轮驱动需求 1.爆品催化：2021-2022年瑜伽服、2023-2024年防晒服等爆品推动氨纶需求集中释放，其中防晒服向“轻薄化、透气化”升级（第三代防晒服更适配夏季需求），持续刺激消费； 2.常规渗透：普通服装从“纯面料”向“混纺面料”转型，如纯棉服装添加氨纶提升抗皱性，推动氨纶在常规服饰中的渗透率从5%提升至8%； 3.政策支撑：国家出台消费刺激政策（国补、减税降费），23线城市居民在房地产支出减少后，更倾向于增加服装消费，且更注重功能性。 二、周期复盘：两轮周期迭代，当前处于底部出清阶段 氨纶行业周期性显著，复盘历史周期可知，当前行业正处于“产能过剩-亏损出清-供需平衡”的底部阶段，复苏曙光显现。 （一）历史周期回顾 1.第一轮周期（2010-2019年）： 1.2010年：棉花价格暴涨（3万元/吨）带动氨纶替代需求，价格短期冲高；2.2011-2019年：产能无序扩张导致供过于求，氨纶价格持续下跌，行业进入长达9年的下行周期，2019年行业接近绝望，部分企业濒临出清。 2.第二轮周期（2020-2024年）： 1.2020Q4-2021Q3：海外订单回流+需求爆发，40D氨纶价格从2万元/吨涨至5万元/吨，行业盈利创历史新高；2.2021Q4-2024年：盈利刺激下产能集中释放，2023-2024年行业产能增速超10%，供需再次失衡，中小企业陷入亏损，行业进入底部出清阶段。 （二）当前周期特征：底部信号明确，出清加速 1.盈利状况：2023年中以来，行业中小企业持续亏损，部分企业亏现金流，龙头企业（华峰、晓星）凭借成本优势维持微利； 2.库存水平：绝对库存规模较高，但库存天数因需求基数扩大未达历史极值，处于“相对高位但可控”状态； 3.开工率：2025年行业开工率持续下行，较2020-2021年的高位明显回落，反映企业主动降产去库存； 4.出清案例：泰光化纤关闭2.8万吨成熟产能，晓星关停嘉兴5.44万吨环保不达标产能，中小企业产能加速退出。 三、供需格局：集中度提升至80%，龙头主导复苏进程 行业经历多轮周期迭代后，产能向头部集中趋势明确，当前CR5达79.53%，龙头企业凭借成本、规模与一体化优势，将主导行业复苏。 （一）供给端：产能增速放缓，落后产能加速出清 1.产能现状：2024年国内氨纶产能144万吨，CR5（华峰化学、韩国晓星、诸暨华海、新凤鸣化纤、泰和新材）达79.53%，其中华峰化学（40万吨）、韩国晓星（30万吨）为行业双龙头； 2.未来供给：2025-2026年新增产能主要来自华峰化学（剩余12万吨）、新凤鸣（宁夏36万吨规划中），中小企扩产意愿几乎为零，预计产能增速降至5%以下； 3.出清潜力：20年以上的落后产能约13.17万吨，占总产能9.1%，未来3年有望通过技改、并购或直接关停完成出清，进一步优化供给结构。 （二）龙头优势：成本与规模构筑核心壁垒 1.成本优势：龙头企业通过一体化布局（原料-聚合-纺丝）降低成本，华峰化学、新凤鸣的单位成本较行业平均低10%-15%（2024年行业平均成本2.97万元/吨，龙头约2.5万元/吨）； 2.规模效应：龙头企业单厂产能超10万吨，设备先进度与生产效率显著高于中小企业，单位固定成本低20%以上； 3.定价权：CR5近80%的集中度赋予龙头企业一定定价权，行业复苏时龙头可通过协同提价率先改善盈利。 四、投资逻辑：聚焦龙头，把握周期复苏机遇 当前氨纶行业处于底部出清的关键阶段，随着落后产能退出与需求稳步增长，供需格局将逐步改善，龙头企业有望迎来业绩与估值双击。 （一）核心推荐：华峰化学 1.行业龙头：国内氨纶产能第一（40万吨），全球市占率超25%，成本控制能力行业最优； 2.盈利弹性：40D氨纶价格每上涨1000元/吨，公司净利润有望增加4亿元，若价格从当前2.8万元/吨回升至3.5万元/吨，净利润弹性超50%； 3.估值优势：当前PE约15倍，低于历史中枢（20倍），具备安全边际； 4.产能释放：2025年计划投产剩余12万吨产能，进一步巩固规模优势。 （二）重点关注：新凤鸣化纤、泰和新材 1.新凤鸣化纤： 1.优势：产能30万吨，宁夏一体化基地逐步投产，依托原料自给（PTA、MEG）进一步降低成本，市值弹性高于行业平均； 2.催化：宁夏基地产能释放进度超预期，成本优势进一步扩大。 2.泰和新材： 1.优势：产能10万吨，聚焦高端氨纶领域（医疗、航天用），产品溢价能力强，受益于高端面料需求增长；2.亮点：技术壁垒高，高端产品毛利率较行业平均高5-8个百分点。 五、风险提示 1.需求不及预期：宏观经济下行导致纺织服装消费疲软，影响氨纶需求；2.产能释放超预期：龙头企业扩产进度快于需求增长，再次加剧供需失衡；3.原材料价格上涨：PTMEG、MDI等原料价格大幅上涨，挤压企业盈利空间；4.政策风险：环保政策收紧导致企业技改成本上升，进一步压制中小企业盈利。 六、结论与投资建议 氨纶行业已进入底部出清阶段，落后产能加速退出，龙头企业集中度提升至近80%，成本与规模优势显著。随着需求稳步增长（2025-2030年增速5%-7%）与供需格局改善，行业有望在2026年启动复苏周期，龙头企业将充分受益。建议重点布局华峰化学等行业龙头，把握周期复苏带来的投资机遇。 行业评级：维持“增持”评级。