转口贸易：会受影响吗——2025年8月贸易数据点评

转口贸易：会受影响吗 ——2025年8月贸易数据点评 本报告导读： 8月在基数略升和前期技术性抢运退潮的背景下同比读数略有回落，国别来看转口规模或在扩大，而对非美非转口地和资本品出口维持高位。短期看转口关税对出口影响较小，短期内出口动能温和回落，同比读数受基数影响大幅波动。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 同比增速上，2025年8月，美元计价的中国出口增速4.4%（前值7.2%），进口增速1.3%（前值4.1%）。从环比动能来看，8月出口较7月环比增速0，略低于季节性水平，明显低于2024年同期，说明2024年高基数拖累出口同比增速。商品贸易顺差有所回升。 弱非农巩固降息预期2025.09.06宽松继续，落实落细2025.08.16关税传导仍慢，降息预期增强2025.08.13核心CPI续升：动力是什么2025.08.09出口再超预期后：风险与韧性并存2025.08.07 出口结构上来看： 国别结构上，对美出口减速+对东盟升温反映转口规模扩大，对拉美出口增速下降则是8月技术性抢运的退温以及新一轮关税落地拉美转口地位被削弱。对转口监管的担忧下对东盟可能仍有抢运成分。商品结构上，设备类资本品恒强、消费电子透支后维持低位、成品劳密产品或逐步被替代增速回落、中间品受益于转口再加工贸易。 展望后续出口动能，部分东盟国家宣称实施转口监管预计是市场关注的核心风险：2025年以来截止9月，泰国、新加坡、越南、印尼、马来西亚均发布了对转口贸易的监管要求。具体监管措施上，主要对本地产值比例（区域价值含量）、实质性加工程度（产品编码分类变化、化学反应）两个方面进行监管。 转口监管影响其实不大。即使以最坏的情形估计，假设狭义的转口和广义的再加工贸易均被加征40%转口关税，影响中国出口增速中枢2%。实际上，中国对东盟出口提升产品中汽车、部分机械设备、矿产品等可能是东盟本土需求增长，对东盟出口的产品增量中仅有3-5成的可以被归类为是转口需求，则转口限制影响中国出口增速中枢为0.7-1.2%。 往后看，我们坚持抢运透支不强、非美非转口地的替代需求稳定、转口监管影响较低、资本品出口恒强的认识，中国出口动能短期内温和回落，中长期韧性十足。9-10月可能的气候扰动和四季度的基数抬升主导出口同比读数变化。 风险提示：非美非转口地的经济波动对出口造成超预期影响。 目录 1.进出口增速均有回落......................................................................................32.分国家看：对东盟提升、对美和拉美下降、其他持平...............................43.分产品看：设备类出口维持高位，劳密出口继续回落...............................44.转口监管的风险有多大？..............................................................................65.风险提示..........................................................................................................8 1.进出口增速均有回落 2025年8月，美元计价的中国出口增速4.4%（前值7.2%），进口增速1.3%（前值4.1%）。8月商品贸易顺差有所回升。 从环比动能来看，8月出口较7月环比增速0，略低于季节性水平，明显低于2024年同期，说明2024年高基数拖累出口同比增速。进口环比增速-1.1%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 2.分国家看：对东盟提升、对美和拉美下降、其他持平 出口方面，2025年8月对美增速回落至-33.1%（前值-21.7%），对东盟增速+22.5%（前值+16.6%），对拉美增速-2.3%（前值+7.7%），其他地区增速+10.4%（前值+11.9%）。对美出口减速+对东盟升温反映转口规模扩大，对拉美出口增速下降则是8月技术性抢运的退温以及新一轮关税落地拉美转口地位被削弱。对转口监管的担忧下对东盟可能仍有抢运成分。 进口方面，2025年8月自美国、东盟和欧盟进口增速回升，对其他地区回落，与7月趋势相反。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 3.分产品看：设备类出口维持高位，劳密出口继续回落 出口方面，机电产品中设备类较强、而前期抢运或有一定透支的消费电子增速维持低位；服装、箱包等成品持续回落或被东盟替代，纺织品这类原料中间品则表现进一步修复或代表再加工转口贸易扩大。 进口方面，受大宗品价格下跌影响，能源、纸木等进口增速显著回落。此外农产品进口增速回落。 4.转口监管的风险有多大？ 8月在基数略升和7月的技术性抢运出现退温的背景下同比读数略有回落，但对非美非转口地和资本品出口较强，进一步证明了我们专题报告《抢出口:前置了多少需求》提到要重视的来自非美非转口地“货真价实的增量订单”，和对7月出口数据的点评报告《出口再超预期后：风险与韧性并存》里提到的全球地缘冲突背景下“出口尤其是资本品出口的中期韧性值得重视”。 展望后续出口动能，东盟部分国家宣称实施转口监管预计是市场关注的核心风险： 2025年以来截止9月，泰国、新加坡、越南、印尼、马来西亚均发布了对转口贸易的监管要求。具体监管措施上，主要对本地产值比例（区域价值含量）、实质性加工程度（产品编码分类变化、化学反应）两个方面进行监管。 以最坏的情形估计，假设狭义的转口和广义的再加工贸易均被加征40%转口关税，影响中国出口增速中枢2%。假设2017年至2024年对美贸易损失的份额全部由墨西哥和东盟弥补；而2024年至2025年对美出口损失的份额全部由东盟、南美六国（墨西哥逐渐失去转口地位）和欧非新增份额弥补，那么自东盟的转口约占中国总出口比重的4.8%。考虑40%的关税和1的弹性，转口限制最大影响中国出口增速中枢2%。 实际上，中国对东盟出口提升产品中有相当大部分为东盟本土需求增长。为区分东盟本土需求（自身实际需求+再加工转口需求）还是简单转口（本次主要打击的方面），两个维度对各产品在三个地区贸易流转情况测算：①观察中国对东盟出口增速-对美出口增速历史分位值，和美国自东盟进口增速-自华进口增速历史分位值；②观察关税前后中国对东盟出口增速变化，和美国自东盟进口变化。会发现，汽车、部分机械设备、矿产品等可能是东盟本土需求增长，中国对东盟出口的产品增量中仅有3-5成的可以被归类为是转口需求。即东盟占中国出口份额由2017年的12.2%提升至当前的18.1%，其中1.8%-3.0%归类为转口，则转口限制影响中国出口增速中枢为0.7-1.2%。 往后看，我们坚持抢运透支不强、非美非转口地的替代需求稳定、转口监管影响较低、资本品出口恒强的认识，中国出口动能短期内温和回落，中长期韧性十足。9-10月可能的气候扰动和四季度的基数抬升主导出口同比读数变化，9月基数下降预计将带来出口同比读数的回升。 数据来源：海关总署，国泰海通证券研究 数据来源：海关总署，USITC，国泰海通证券研究 数据来源：海关总署，USITC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 5.风险提示 非美非转口地的经济波动对出口造成超预期影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号