2025中报点评：调整步入尾声，盈利能力持续修复

调整步入尾声，盈利能力持续修复 投资要点 西 南证券研究院 商业运营表现强劲，成为业绩压舱石。25H1，公司商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%。物业出租及管理业务毛利率高达71.2%。旗下在营购物中心实现总销售额超515.0亿元，同比增长16.5%；客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%。截至2025/6/30，公司在营吾悦广场达174座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。公司积极探索付费会员模式，在全国20座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，深化高价值用户运营。截至2025/6/30，会员人数4917万人。 分析师：李艾莼执业证号：S1250525070004电话：17396222897邮箱：liac@swsc.com.cn 开发业务战略性收缩，聚焦保交付与现金流。25H1，房地产开发销售收入151.7亿元，同比下降44.9%；毛利率为8.0%，同比减少3.0pp。公司主动调整经营策略，相比签约规模更看重资产价值守护，25H1实现合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%。公司聚焦“保交付”，上半年在全国实现超1.6万套物业高品质交付。同时，公司有效销售促进资金循环，全口径资金回笼率高达115.1%，经营性现金流连续八年为正，为穿越周期提供保障。 盈利结构持续优化，财务状况稳健向好。25H1，得益于高毛利的商业运营收入占比提升，公司整体盈利结构得到优化。费用管控成效显著，销售费用同比大幅下降39.9%。公司融资渠道保持畅通，于2025年8月成功发行10.0亿元中期票据，利率2.68%创历史新低。截至2025/6/30，公司整体平均融资成本降至5.55%，较2024年末下降0.37pp。公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等工作，有望进一步盘活存量资产，优化资本结构。 数据来源：聚源数据 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026年可比公司平均PB为1.0倍，我们给予公司2026年0.65倍PB，对应目标价为17.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相 关研究 风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。 1“地产开发+商业运营”双轮驱动，彰显经营韧性 深耕行业三十余载，业内领先的综合性地产集团。公司于1993年创立于江苏常州，现总部设于上海。2015年，公司在上海证券交易所A股上市，成为国内首家实现B转A的民营房企。经过31年的快速发展，公司已成为跨足住宅地产和商业地产的综合性房地产集团。公司坚持以上海为中枢，长三角为核心，向大湾区、环渤海和中西部扩张的“1+3”战略布局，坚持住宅地产与商业地产双核驱动的战略模式，即以住宅开发为主，同时理智选取优质地块进行商业综合体的开发运营。截至2024年末，公司已进入中国141个大中城市，包括上海、北京、天津、重庆、杭州、南京、苏州、济南、西安、成都、广州、常州等，开发中或已完成项目超700个。2024年，公司在中国房地产业协会及上海易居房地产研究院发布的权威榜单中荣获“商业地产综合实力TOP10”第4位、“商业地产运营TOP10”第2位。 数据来源：公司官网，西南证券整理 “地产开发+商业运营”双轮驱动，优势互补、协同共进。目前，公司业务版图涵盖住宅开发、商业开发、商业管理、多元业务、建管业务。面对行业新格局，公司持续践行地产开发与商业运营“双轮驱动”的战略模式。相较于专注商业运营业务的企业，公司在市场化程度较高的地产开发领域实现了快速发展，展现出卓越的项目全周期管控能力和资金高效周转优势，这为企业在重点区域的战略深耕奠定了坚实基础。与纯粹住宅开发企业相比，公司在商业地产领域形成了独特的规模化开发体系和精细化运营模式，这种商业模式能够持续输出稳健现金流，有效增强企业抵御市场波动周期的能力，两大业务板块形成差异化竞争优势与协同共生关系。截至2025H1，公司已在全国范围内布局205座吾悦广场，已开业及管理输出的吾悦广场达174座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。 公司股权结构稳定，王振华先生为实控人。王振华先生为公司实控人，截至2025年8月，其控股富域香港投资有限公司，富域香港投资有限公司控制新城发展63.33%的股份，新城发展通过富裕发展集团有限公司与常州德润咨询管理有限公司持有新城控股67.20%股权，王振华先生合计控制公司42.54%股份。 数据来源：ifind，公司公告，西南证券整理 营收稳步增长，利润阶段性承压。1）营收端，2021年以来，房企危机频发，规模房企进入缩表出清、优胜劣汰阶段，业务持续缩量。公司坚持“地产开发+商业运营”双轮驱动战略，在行业变化中展现出良好的经营韧性。2024年，公司实现营收890.0亿元，同比下滑25.3%，其中物业及管理业务同比增长13.2%。25H1，公司营收221.0亿元，同比下滑34.8%，主要是本期物业交付收入较上年同期减少较多。2）利润端，2022年受整体市场环境压力影响，公司归母净利润出现大幅下滑，2023年后公司压降负债、缩窄减值，净利润跌幅有所收窄。2025H1，公司实现归母净利润8.9亿元，同比下滑32.1%，主要是受开发业务拖累。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 物业出租及管理业务占比攀升，深耕重点城市群和核心城市。1）分业务来看，房地产开发销售业务逐步收缩，占营业收入比例从2021年的94.0%降至2025H1的68.6%；物业出租及管理业务持续扩张，占营业收入比例从2021年的4.7%提升至2025H1的29.1%。2）分地区来看，公司坚持地域深耕的总策略，紧抓城市发展机遇，聚焦重点城市群和核心城市，围绕现有布局做大、做强、做深。2024年，公司在江苏/河南/山东/湖南/广东/天津地区的收入占比分别为9.2%/3.8%/3.6%/3.4%/3.4%/3.3%。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 盈利能力阶段性承压，伴随营收结构优化改善可期。在行业深度调整、公司开发业务拖累、资产减值大幅增加、营收下滑放大固定成本及非经营性损失加重的共同作用下，公司2024年毛利率/净利率/期间费用率分别为19.8%/0.8%/11.3%。2025H1，受益于高毛利的商业运营板块高增长，开发业务拖累减弱，资产减值压力大幅减轻，公司毛利率/净利率较24年分别大幅提升7.0/3.2pp至26.9%/4.0%。未来，伴随着高毛利的物业出租及管理业务占比不断提升，同时减值压力进入尾声阶段，公司盈利能力有望改善。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关 键假设： 假设1：随着公司持续优化收入结构，减弱开发业务拖累，预计开发业务规模将持续收缩。我们预计2025-2027年，公司房地产开发销售收入变动率约为-40%/-25%/-20%；毛利率将逐步降低至10.7%/9.5%/7.0%。 假设2：公司不断打造升级“吾悦”品牌，商业运营板块保持增长。我们预计2025-2027年 ， 公 司物 业 出 租 及 管 理收 入 增 速 约 为16%/13%/11%； 预 计 毛 利 率 将 逐 步提升 至70.2%/70.6%/70.8%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 2.2相对估值 我们选取了业务相近的中国国贸、华润置地、龙湖集团作为可比公司。从PB的角度看，2025-2027年三家公司平均PB为1.05/1.00/0.95倍。预计公司2025-2027年营业收入分别为605.3/509.5/458. 6亿元，归母净利润分别为8.5/10.7/12.8亿元，CAGR为19.4%，对应PB为0.54/0.53/0.52倍，显著低于可比公司。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026年可比公司平均PB为1.0倍，我们给予公司2026年0.65倍PB，对应目标价为17.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福