宏观点评：8月出口降速不降质

8月出口降速不降质 事件：按美元计，8月中国出口同比4.4%，预期5.9%，前值7.2%；8月中国进口同比1.3%，预期3.3%，前值4.1%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心结论：8月出口增速边际回落，符合市场此前预期，但剔除基数影响后，8月出口仍在512中美关税暂缓以来的中枢水平，并未“断档下滑”，体现出强韧性。往后看，受高基数和美国进口继续放缓的影响，四季度我国出口读数可能回落，不过，欧盟制造业修复叠加我国在新兴市场中的份额提升，后续对非美国家出口仍有支撑，出口回落幅度可控。后续紧盯中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。 分析师薛舒宁执业证书编号：S0680525070009邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《7月出口再超预期的背后》2025-08-072、《高频半月观—上游开工普降，地产销售小升》2025-08-033、《8月非农就业仍差，美联储有望连续降息》2025-09-064、《政策半月观—市场迎来关键窗口》2025-09-015、《8月PMI低位小升的背后》2025-08-31 1、整体看，8月我国出口增速边际回落，但绝对水平仍有韧性，“非美强、美国弱”的格局进一步凸显。趋势上看，8月我国出口同比增4.4%，较7月的7.2%有所回落，符合市场此前预期；但出口增速并未“断档下滑”，剔除基数影响后，8月两年复合同比增6.5%，仍在512中美关税暂缓以来的中枢水平，体现出强韧性。具体看，当前主导我国出口走势的有“一负两正”三大影响因素： >负向拖累一：美国进口需求走弱，导致对美出口降幅走阔。8月我国对美出口降幅扩大至33.1%，拖累总出口5.1个百分点，较7月拖累加深1.8个百分点。即便考虑到转口因素，8月东盟对出口拉动仅较7月提升0.8个百分点，转口增量难以对冲对美出口降幅的显著走阔。 >正向拉动一：欧盟经济景气度提升，带动进口回暖。今年以来，欧元区制造业PMI持续回升，8月重回扩张期间，为近三年来首次。制造业复苏带动进口回暖，今年欧盟进口累计同比增5.8%（数据仅更新至6月），较2024年回升9.2个百分点，进而带动我国对欧盟出口高增。 >正向拉动二：我国在非洲、中东等新兴市场中的份额提升。8月我国对非洲、中东出口仍偏强，主要受益于“一带一路”建设带来的份额提升，当地内需并不火热，总进口只实现小幅增长（数据截至4月）。 2、往后看，四季度我国出口可能走弱，全年出口增速在3%左右。 近两月非农数据不及预期，指向美国经济内生动能正在走弱，叠加“抢进口”后的透支效应，美国进口增速预计继续放缓（近三月已回落至0附近），从而我国对美出口降幅可能进一步走阔，对东盟出口回落的可能性也有所加大；不过，欧洲制造业复苏和新兴市场份额提升预计仍是支撑，出口实际回落幅度可控。节奏看，9月基数偏低，出口读数可能仍偏强；四季度基数提升，出口可能走弱，全年出口增速在3%左右。 3、具体看，8月我国贸易主要有以下特征： >分国别看，8月“欧强美弱”格局进一步强化，对新兴市场出口依旧强劲，东盟仍是最主要拉动。具体看： 1）发达经济体，8月我国对美国出口动能进一步衰减，同比降33.1%，降幅较上月扩大11.4个百分点，拖累出口5.1个百分点；8月我国对欧盟出口同比增10.4%，拉动出口1.6个百分点。 2）新兴市场，8月我国对东盟出口同比提升5.9个百分点至22.5%，拉动出口3.4个百分点；对非洲和其他新兴市场（主要包括中东）出口同比分别增25.9%、13.3%，分别拉动出口1.2、1.4个百分点。 >分商品看，8月机电产品出口仍强于整体，其中：集成电路和交运设备出口偏强；手机和劳动密集型产品出口偏弱。具体看：1）电子，8月集成电路出口同比增32.8%，拉动出口1.4个百分点；终端消费电子出口则偏弱，手机、电脑出口同比分别降18.9%、3.0%，合计拖累出口0.7个百分点；2）交运设备，8月汽车、船舶出口同比分别增17.3%、34.9%，分别拉动出口0.6、0.5个百分点；3）其他机电产品，主要包括专用机械、电气装置、电子元件等，8月出口同比增8.7%，合计拉动出口2.7个百分点；4）劳动密集型产品，玩具、鞋靴、箱包、服装出口同比分别为-21.0%、-17.1%、-14.9%、-10.1%，整体仍偏弱。 4、进口看，8月进口同样低于预期和前值；其中集成电路、铜矿、飞机进口强劲；能源、汽车是进口重要拖累。具体看，8月进口同比增1.3%，低于前值4.1%和Wind一致预期3.3%；环比-1.8%，弱于季节性均值（2015-2024年同期均值为2.0%）。结构上看：1）集成电路：进口同比增8.4%，拉动进口1.3个百分点；2）铜矿和铜材：8月铜矿、铜材进口同比分别增13.9%、6.4%，合计拉动进口0.5个百分点；3）能源：仍是进口重要拖累，原油、成品油、煤炭、天然气进口同比分别为-15.1%、-27.9%、-35.9%、-8.4%，合计拖累进口3.3个百分点，其中原油进口主要受价格拖累，煤炭进口量价齐跌；4）交运设备：8月飞机进口同比增48.4%，汽车进口同比降50.5%。 风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他新兴市场主要包括中亚、东欧、中东等地 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他机电产品主要包括专用机械、电气装置、电子元件等 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com