流动性周报：影响债市新变量出现

发布时间：2025-09-08 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 影响债市新变量出现——流动性周报20250907 近期研究报告 ⚫央行买卖国债预期和公募销售费用新规 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到50-60BP的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面；今年9月债市或更倾向于弱势修复，而非重演季节性调整。 《“反内卷”对债市的中长期影响》-2025.09.05 从单周来看，两个新变量出现，可能影响债市定价： 其一，央行买卖国债操作重启预期升温？今年会议中，讨论议题包含金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等，央行买卖国债仅为议题之一，重点讨论财政与货币政策的协同，未来强调政策落地见效。可见，相关会议更多是政策协调的例行性会议，不再聚焦买卖国债操作，并非央行买卖国债重启的信号。仅以续作角度来看，央行买卖国债重启已经存在必要性。5-8月地方债发行集中放量，大行配置组合久期压力可能偏大，买短卖长或更多与调节组合久期有关，故后续在特别国债和地方债发行接近尾声之后，大行买短卖长行为或有所减少。结合央行买卖国债来看，若没有显著增量，其拉低短端利率，引导长端利率的作用可能不太明显，更多在于预期和情绪的改善。 其二，公募销售费用新规，可能削弱公募债基交易属性。近期理财频繁申赎公募债基，后者的交易属性在加强。但公募销售费用新规更倾向引导长期持有，短期赎回费用明显增加，这将明显影响近期公募债基交易属性强化的情况。后续ETF之外的长期利率债基或利率指数债基，将很难再定位成理财或自营账户的交易工具，并且限于绝对收益偏低的背景，公募债基的负债端可能面临一定调整压力，上述理财预防性赎回公募、隔离净值波动的状况可能改变。此外，自营类账户若赎回公募债基，仍可能重新配置长久期债券资产，但理财账户赎回后，或更倾向于债券ETF或偏短久期票息资产。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1影响债市新变量出现.......................................................................4 2风险提示.................................................................................6 图表目录 图表1：第二次财政央行联合工作组会议召开，不再聚焦“买卖国债”..........................4图表2：央行买卖国债空窗后，存量规模可能陆续到期.......................................5图表3：大行买入短端国债诉求或在于调节组合久期.........................................5图表4：公募销售费用新规，引导长期持有.................................................6图表5：公募债基的交易属性可能受到影响.................................................6 1影响债市新变量出现 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到50-60BP的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面；今年9月债市或更倾向于弱势修复，而非重演季节性调整。 从单周来看，两个新变量出现，可能影响债市定价： 其一，央行买卖国债操作重启预期升温？财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，市场对于央行重启国债买卖的讨论增多。对比今年会议与去年会议，可以发现去年会议聚焦在国债买卖，确认央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段，未来维护债券市场平稳发展，以促进央行买卖国债操作。今年会议中，讨论议题包含金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等，央行买卖国债仅为议题之一，重点讨论财政与货币政策的协同，未来强调政策落地见效。可见，相关会议更多是政策协调的例行性会议，不再聚焦买卖国债操作，并非央行买卖国债重启的信号。 下一步，要统筹发展和安全，继续加强政策协同，不断优化相关制度安排，在规范中维护债券市场平稳发展，为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境。 客观来看，去年8月央行开启买卖国债以来，已经满一周年。去年8月至年末，央行国债买入操作累计规模为1万亿，期间中债其它机构国债托管增量累计在1.35万亿，央行资产负债表对政府债权增量累计在7633亿；今年初至今，央行买卖国债操作空窗时间已经达到8个月，1-7月中债其它机构国债托管累计缩量1233亿，央行资产负债表对政府累计缩量5608亿，可见去年央行购买国债已经部分到期，后续若持续空窗，存量操作规模将陆续到期。故仅以续作角度来看，央行买卖国债重启已经存在必要性。从大行二级市场买入短期国债和卖出长期国债情况来看，6-8月大行二级市场买入短期规模持续增加，同期卖出长期国债规模也有所放量，部分机构认为这种行为可能与央行买入国债预期有关，或者与大行兑现利润行为有关，但考虑到政府债券一级市场发行情况，5-8月地方债发行集中放量，大行配置组合久期压力可能偏大，买短卖长或更多与调节组合久期有关，故后续在特别国债和地方债发行接近尾声之后，大行买短卖长行为或有所减少。结合央行买卖国债来看，若没有显著增量，其拉低短端利率，引导长端利率的作用可能不太明显，更多在于预期和情绪的改善。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 其二，公募销售费用新规，可能削弱公募债基交易属性。我们前期报告总结近期债市机构行为的主线如下：理财对于公募产品的“预防性”赎回非常明显。这使得，一方面，公募产品的负债端更加不稳定。另一方面，理财产品的净值表现相对稳定。理财对于公募债基的频繁申赎一定程度将净值波动“转嫁”，理财本身的净值波动相对有限，这一定程度降低了居民端理财的负反馈风险，但增加了机构端公募的负反馈，使得整体收益率上行幅度小于大级别调整的情况，但过程中的交易盘踩踏更为严重，日内波动明显加剧。所以，近期理财频繁申赎公募债基，后者的交易属性在加强。但公募销售费用新规更倾向引导长期持有，短期赎回费用明显增加，这将明显影响近期公募债基交易属性强化的情况。后续ETF之外的长期利率债基或利率指数债基，将很难再定位成理财或自营账户的交易工具，并且限于绝对收益偏低的背景，公募债基的负债端可能面临一定调整压力，上述理财预防性赎回公募、隔离净值波动的状况可能改变。此外，自营类账户若赎回公募债基，仍可能重新配置长久期债券资产，但理财账户赎回后，或更倾向于债券ETF或偏短久期票息资产。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048