东吴证券晨会纪要 2025-09-09

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-09 宏观策略 2025年09月09日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 核心观点：本周全面降温的美国就业数据令9月降息几无悬念，降息交易带动美债收益率降至4月以来的低位。而叠加欧元区财政担忧引发的国债市场动荡，黄金价格在本周迎来两轮大涨，突破3600美元/盎司关口、再创新高。下周关注美国非农就业数据年度校准，以及8月PPI、CPI数据，二者将决定9月FOMC会议的基调，即9月降息幅度以及点阵图指引的年内降息空间。基准情形下，预计9月降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息。但近期密集的就业与通胀数据令市场波动性加大，全年降息预期仍存在调整空间。 宏观量化经济指数周报20250907：主要城市商品房成交延续改善 预计8月新增贷款或延续同比少增、社融增速或小幅回落 宏观点评20250906：9月FOMC前的主角团——2025年8月美国非农就业数据点评 核心观点：8月美国新增非农2.2万，较预期的7.5万偏离-2.68x标准差，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万。本次修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。结合多个数据，我们认为当前美国劳务需求延续有序走弱，同时保持供需双弱的畸形平衡，这导致非农新增就业的走弱程度较失业率的走高程度更加明显。8月非农数据作为9月FOMC会议前的主角团之一已经亮相，剩余三位（9月9日的非农初值校准、9月10日的PPI、9月11日的CPI）的表演将决定9月FOMC会议将转向更鸽派（9月降息50bps）还是更鹰派（9月降息25bps，但点阵图指引鹰派）。向前看，未来两周市场仍然处于数据密度更大、质量更差的宏观环境中，建议关注处于低位的VIX和过于乐观且可能回落的降息预期。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券19只，合计发行规模约87.67亿元，较上周增加16.51亿元。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）绿色债券周成交额合计482亿元，较上周减少40亿元。 固收周报20250907：从股债性价比角度看债市点位 本周股市大幅回调，但债券收益率的下行幅度相对有限，印证上周提到的“股债跷跷板”不对称性。股市和债市间的联动关系，仍将是今年的重要主线。在此，我们应用ERP指标来衡量股债性价比，计算方法为（1/沪深300市盈率-10年期国债收益率）。截至2025年9月4日，ERP指标处于2015年以来的0-1倍标准差内，且处于下行趋势中。2015年以来，ERP从该位置逐步回落到中枢的过程中，10Y国债收益率表现均为上行， 证券研究报告 但上行幅度不一。2016年9-12月约为70bp，2019年2-3月约为10bp，2020年6-7月约为20bp，2022年12月-2023年2月约为10bp。若后续ERP持续下探至-2倍标准差，则表明股市情绪更加火热，10Y国债收益率的上行幅度更大。鉴于当前对“反内卷”政策效果存在分歧，我们预计ERP趋向于仅仅回落至中枢值，10Y国债收益率的上行幅度将较为温和，顶部或是1.85%。 固收周报20250906：转债市场迎来新能源标的配置窗口 本周（0901－0905）海外方面同美国实债收益率负相关的黄金上涨显著，由于潜在降息预期将拉低名义利率并抬高通胀预期，我们认为黄金在当前具有较强的配置价值，叠加联储独立性潜在被削弱及在能源交易市场美元地位边际弱化等叙事，黄金市场或正迎来一场“完美风暴”。上周同期，美债收益率曲线接近平行下移，未见明显趋陡变化，目前期限利差约50－60bp，我们认为当前短端胜率更大、长端赔率更大，后市长端更高的波动性叠加长久期或成配置的胜负手。 固收点评20250906：二级资本债周度数据跟踪（20250901-20250905） 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）二级资本债周成交量合计约1469亿元，较上周减少113亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑确收节奏，我们下调25年盈利预测至9.2亿元（原值9.3亿元），上调26年盈利预测至12.7亿元（原值12.5亿元），新增27年归母净利润预期18.2亿元，同比+41%/+38%/+43%，对应PE为29/21/15倍，维持“买入”评级。 晶盛机电（300316）：英伟达新一代GPU有望采用碳化硅中介层，SiC衬底新应用打开公司成长空间 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.1/12.5/15.4亿元，当前股价对应动态PE分别为46/37/30倍，考虑到公司多业务仍具备成长性，维持“买入”评级。风险提示：碳化硅导入CoWoS工艺不及预期，技术研发不及预期。 中微公司（688012）：发布多款刻蚀、薄膜新品，平台化布局持续加速 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 为24.3/34.0/44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为51/37/28倍，维持“买入”评级。风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。 迈威生物-U（688062）：IL-11单抗全球领先，战略布局抗衰老及病理性瘢痕等【勘误版】 盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元，在研管线进展顺利，后续临床开发和商业化等多方面有望兑现，维持“买入”评级。风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。 宏观策略 核心观点：本周全面降温的美国就业数据令9月降息几无悬念，降息交易带动美债收益率降至4月以来的低位。而叠加欧元区财政担忧引发的国债市场动荡，黄金价格在本周迎来两轮大涨，突破3600美元/盎司关口、再创新高。下周关注美国非农就业数据年度校准，以及8月PPI、CPI数据，二者将决定9月FOMC会议的基调，即9月降息幅度以及点阵图指引的年内降息空间。基准情形下，预计9月降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息。但近期密集的就业与通胀数据令市场波动性加大，全年降息预期仍存在调整空间。大类资产：财政担忧、避险情绪与降息预期推动黄金大涨、再创新高；降息交易令美债收益率大跌。本周，先后受欧洲国债市场动荡、美联储降息交易两股因素拉动，伦敦现货黄金突破3600美元/盎司关口，再创新高。前半周，对政局和财政前景的担忧引致英债收益率飙升，30年期英国国债收益率创1998年以来新高，英镑单日贬值逾1%；避险情绪的蔓延令法、德等欧元区多国国债收益率飙升，黄金大涨。与此同时，本周陆续公布的美国就业数据普遍降温，周五非农就业再度遇冷，令市场完全定价9月降息，并推动黄金上涨、美元与美债收益率大跌；美股则受大幅走弱的非农数据影响，先因“坏消息是好消息（非农差→降息→软着陆）”而高开，随后切换至“坏消息是坏消息（非农差→降息→仍不能缓解经济压力）”并下跌。全周（9月1日至9月5日）来看，10年期美债利率降15.4bps至4.07%，2年期美债利率降10.8bps至3.51%，均为4月以来新低；标普500、纳斯达克指数分别收涨0.3%、1.1%；现货黄金价格大涨4%至3586.7美元/盎司。海外经济：美国就业供需双弱、全面降温，9月降息几无悬念。本周公布的美国景气数据喜忧参半，就业数据则进一步降温。景气指数方面，8月美国ISM制造业PMI录得48.7，略逊于预期的49，好于前值的48；其中，新订单指数升至51.4，前值47.1；价格指数降至63.7，前值64.8。ISM服务业PMI升至52，预期51，前值50.1；其中，新订单升至56，前值50.3。就业数据方面，本周公布的周度首申失业金、职位空缺、ADP就业数据均差于预期，周五公布的非农就业数据更是进一步走弱：8月新增非农2.2万，预期7.5万，前两月累计下修2.1万，修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。且从数据结构来看，行业结构、3个月均趋势、扩散指数等均走弱，鲍威尔所称“就业的下行风险”突显。而劳务市场供需双弱的局面导致非农的走弱程度较失业率的走高程度更明显。总量方面，截至9月4日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.0%；截至9月5日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.1%。非农年度校准与8月CPI前瞻：就业与通胀的变数将决定9月FOMC会议基调。就业数据方面，北京时间9月9日22点，BLS将根据当日公布的25Q1美国季度就业与薪资普查数据（QCEW）对非农数据进行年度初步校准，然后将在2026年2月进行最终校准。QCEW中的失业税收记录为普查数据，覆盖97%的企业，相较于月度的非农问卷调查覆盖面更广、客观性更高。2024年8月，BLS将2024年3月的非农总就业人数下修81.8万，为1979年以来第二大下修，一定程度上促成了2024年9月美联储50bps的降息。根据已公布的24Q2-24Q4的QCEW数据，非农或被高估85.7万，而考虑到一季度QCEW数据 一般会有所改善，预期50万以上的下修幅度可能令市场加码押注就业的疲软。通胀数据方面，北京时间9月10日20:30，BLS将公布美国8月PPI数据。7月大超预期的美国PPI曾一度令关税对通胀的上行风险再度引发市场关注，而此次PPI数据在CPI数据之前公布，将给8月CPI数据一定的指引。9月11日20:30，BLS将公布美国8月CPI数据。①当前彭博分析师一致预期8月CPI/核心CPI环比+0.3%，前值+0.2%/+0.3%，同比+2.9%/+3.1%，前值+2.7%/+3.1%；②美联储Inflation Nowcasting预测8月CPI/核心CPI环比+0.3%/+0.25%，同比+2.84%/+3.05%；③交易员预期8月CPI同比+2.9%，环比+0.31%。整体来看，市场各方预期8月核心CPI环比保持在+0.3%左右的温和但仍有黏性的路径，即认为关税对核心CPI的影响将逐步显现、但幅度相对温和。向前看，根据论文<Tracking the Short-Run Price Impact ofU.S. Tariffs>截至8月31日的数据，高频数据显示自8月20日以来，美国商品价格经历了一次性的显著下行，近期仅略有反弹。综合来看，考虑到特朗普的“对等关税2.0”于8月7日起开始生效，8月进口商品价格对核心商品通胀的影响预计将进一步显现；而另一方面，美国就业数据的进一步走弱显示国内需求延续下行，对工资通胀乃至服务通胀也施加了下行压力，一定程度上或可对冲关税对核心通胀的上行影响。对于市场策略而言，由于全年降息预期接近3次、已较为乐观，这意味着通胀超预期的风险大于通胀不及预期的风险。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎研究助理：王茁） 宏观量化经济指数周报20250907：主要城市商品房成交延续改善 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年9月7日，本周ECI供给指数为50.03%，较上周回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.90%，较上周持平。从分项来看，