仍有向上空间

仍有向上空间 叶丙南, Ph.D刘泽晖伍力恒李汉卿杨天薇, Ph.D张元圣蒋嘉豪贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA马泽慧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸张苗胡永匡史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧马毓泽冯键嵘, CFA 宏观：中国经济放缓、通缩延续，但流动性宽松和反内卷政策预期将提振市场风险偏好。第四季度同比基数上升和前期政策刺激效应递减将使经济增速显著下滑，宏观政策可能再度发力，央行可能再次降准降息，财政扩张力度可能加大，新的提振消费政策可能出台。国债收益率、人民币汇率和股市可能走高，看好互联网、医疗、化工、资本品与必选消费板块。美国经济韧性与挑战并存，短期滞涨风险上升，家庭消费作为经济核心驱动延续放缓，劳工供需同时走弱，关税对通胀传递效应可能进一步显现，白宫削弱美联储独立性可能压低美元而推升通胀预期，中国去产能可能助涨大宗商品。美联储可能在9月降息一次，12月再次降息，明年降息两次。美元货币市场收益率可能小幅下降，经济放缓与通胀反弹相抵可能令国债收益率走平，美股可能小幅走高，看好估值/盈利性价比较高的医疗、必选消费和受益于通胀与再工业化的原材料、工业、金融等板块。 科技：乐观，2Q业绩普遍好于预期，考虑关税影响低于预期、季报展望超预期、AI服务器持续放量、全球CSP上调资本开支以及秋季端侧新品发布密集期，我们预计下半年板块将维持高景气度。1）智能手机/PC：2Q25出货趋缓，低端机型和中国市场短期承压，但高端/折叠机型势头持续，关注秋季苹果/安卓新机发布及AI创新，看好明年折叠iPhone周期和规格升级。2）服务器：全球CSP上调资本开支，GB300/ ASIC服务器下半年持续放量，液冷渗透率持续提升，ODM（工业富联/华勤/浪潮）、连接器（鸿腾/立讯/安费诺）和散热零部件（比亚迪电子/奇鋐/双鸿）指引下半年相关收入增速50-100%。3）端侧AI：全球AI眼镜2Q出货量同比增长222%，Meta眼镜产能2026年将提升至1000万台，预计Meta/小米/阿里/三星等新品下半年放量，全景相机和无人机新品（大疆/影石）出货量快速提升。4）汽车电子：AI大模型和硬件降本，比亚迪和小米布局加快智驾下沉，看好产业链发展机遇（传感器/声学/连接器/显示屏/域控）。建议关注成长确定性较高细分赛道：AI手机/终端升级（小米/瑞声），AI眼镜/无人机/全景相机放量（丘钛/瑞声），GB300/ASIC服务器需求（鸿腾精密/比电）及智驾下沉（比电/小米/京东方精电），重点关注小米集团（1810 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）、丘钛科技（1478 HK，买入）和比亚迪电子（285 HK，买入）。 半导体：未来三个月我们认为半导体行业将延续高景气度，受政策红利、全球资本开支和本土替代三大因素共振驱动。首先，政策方面，《人工智能+行动意见》确立到2027年智能终端和智能体普及率超70%的目标，推动全国一体化算力网络和“东数西算”工程建设，从需求拉动与供给支撑两端加快产业升级，系统性利好算力芯片、存储、先进封装和高速光通信，同时带动传感器、处理器、电源管理和PCB等需求。其次，全球AI资本开支持续上行，彭博一致预期显示海外四大云厂商2025年CAPEX同比+42.7%，国内云厂商（腾讯、阿里、字节）同比+35.9%。英伟达财报显示BlackwellGPU与Spectrum-X网络需求旺盛，主权AI快速兴起，验证AI基础设施投资的高回报属性。最后，中国市场在政策推动下智算中心建设加速，英伟达H20受限为国产GPU及设备材料厂商提供了窗口期，摩尔线程、沐曦等加快推进上市，设备与材料环节国产替代加速落地。整体看，政策红利、资本投入与国产替代将驱动半导体产业链进入新一轮成长周期。 推荐标的：中际旭创（300308 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、地平线机器人（9660 HK，买入）、深南电路（002961 CH，买入）、贝克微（2149 HK，买入）、北方华创（002371 CH，买入）、豪威集团（603501 CH，买入）、中兴通讯（000063 CH / 763 HK，买入）。 软件及IT服务：2Q25海外龙头互联网公司的云业务营收同比增速均展现环比加速趋势，主要受益于需求持续增长、尽管供给端仍受限，增长趋势有望延续。美股软件公司股价表现逐步出现分化趋势，AI变现起量速度成为关键 支撑因素，持续维持相对行业更优的营收增速和利润率水平将有望在市场波动的情况下获得估值支撑。我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK）。 互联网：回顾8月业绩期，本地生活竞争激烈且超出预期、态势仍有望在3Q持续，在线娱乐类公司整体表现稳健，在AI时代中获益且业绩逐步兑现的公司股价取得良好表现。市场整体流动性仍较为充裕，高beta股票及市值体量较小的股票跑赢幅度较大。展望9月，我们看好：1）估值处于较为合理区间，业绩表现稳健、盈利能见度高，同时有望受益于市场情绪提升的公司，建议关注BOSS直聘（BZ US）、携程（TCOM US）；2）业绩表现有望好于预期驱动股价增长的公司，如游戏收入有望重新加速的网易（NTES US）。从AI云和AI应用的布局角度，我们建议关注AI拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯（700HK），确定性受益于AI大趋势、具备丰富应用场景但估值较AI同业显著更低的阿里巴巴（BABA US），和可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手（1024 HK）。 医药：受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。创新药短期上涨显著，需理性看待估值水平。看好催化剂丰富、估值安全边际强的创新药个股。看好消费医疗的估值修复机会，其中不 乏 业 绩 增 长 强 劲 且 估 值 吸 引 的 个 股 。 推 荐 买 入中 国 生 物 制 药 （1177HK）、三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、固生堂（2273HK）、百济神州（ONC US）、信达生物（1801 HK）。 食品饮料、美妆护肤：经济复苏不确定性仍然较高，外部贸易环境尚未稳固，在多重不确定性下，我们预计居民消费行为仍将保持谨慎理性的主基调。基于此判断，我们认为必需消费品板块将获得边际改善机会，我们建议关注两大投资主线：1）消费心理边际宽松带来的机会：在经济环境低迷已有时日的背景下，消费者心理有逐渐适应经济压力的趋势，捂紧钱包的意识略有松动，消费行为特征表现为“只要外部环境未产生进一步恶化，便愿意小幅增加支出”，这一心理边际宽松将促使消费者在能获得“轻度愉悦”和“低决策成本”的商品类别上增加支出，相关的受益子板块包括但不限于零食、软饮、啤酒等。2）国产替代效应凸显的领域，如乳制品、美妆护肤等具有明显本土品牌替代空间的高增长细分市场。在关税措施对经济影响不确定性仍在，以及扩内需政策持续出台的刺激下，具备“国产替代”效应的子板块和受益于政策支持的大众消费领域有望率先反弹。3）海外销售取得较大进展：部分潮玩、即饮产品的出海进程颇为领先，历经前期沉淀积累，已然迈入首个爆发阶段，其中部分产品的成功得益于文化属性加持，为后续日用品、软饮等产品出海营造了良好氛围。选股方面，食品饮料板块中，我们维持对农夫山泉（9633 HK）的“买入”评级；在美容护肤板块中，我们维持对巨子生物（2367HK）的“买入”评级。 可选消费：8月的消费数据对比7月出现一定程度的环比改善，受惠于低基数和天气及客流略为好转，主题仍是“低单价、小确幸”，而受惠于电商平台补贴的行业表现较好。但随着国家补贴的退潮，线上平台因高基数而出现增长放缓也令我们担忧，叠加竞争加剧，折扣水平普遍增加，或使整体利润率承压。分行业看，餐饮、茶饮咖啡、服装和家电符合预期，而体育用品和旅游-酒店低于预期。 展望9月和4季度，我们预计行业表现继续分化，相对看好餐饮、服装和体育用品，对茶饮咖啡、酒店和家电则比较保守。风格上，考虑到宏观压力仍在，我们仍然更偏好消费降级和高股息的标的。 我们推荐瑞幸咖啡（LKNCY US，买入）、绿茶集团（6831 HK，买入）、九毛九（9922 HK，买入）、锅圈（2517 HK，买入）、安踏（2020 HK，买入）、李宁（2331 HK，买入）、江南布衣（3306 HK，买入）、JS环球（1691 HK，买入）等等。 汽车：中报业绩披露收官，7-8月投资者对业绩预期的博弈已靴子落地，市场关注重心重新转向新车周期与销量表现。二季度业绩呈现显著分化：新势力车企中小鹏（XPEVUS/9868 HK）与零跑（9863 HK）超预期，理想（LIUS/2015 HK）略不及预期；传统车企中吉利（175 HK）表现亮眼，长城 （2333 HK/601633 CH）盈利能力大幅改善，比亚迪（1211 HK/002594CH）受清库折扣及智驾新车成本拖累弱于预期；产业链方面敏实集团（425HK）业绩稳健，汽车经销商盈利仍处历史底部。8月乘用车市场呈现季节性复苏，我们估计整体零售销量环比增长6%；新能源车方面，蔚来、零跑及吉利银河8月销量齐创历史新高。随着旺季来临，“金九银十”或提振汽车板块投资情绪。投资标的聚焦：1）吉利汽车（175 HK）依托三大品牌下半年推出五款全新新能源车型，覆盖紧凑型轿车/中型轿车/中大型SUV等增量市场，有望成为股价催化剂；2）零跑汽车（9863 HK）将在今年剩余月份持续创造新的月销记录，二季度已成为公司持续盈利的起点，10月D系列车型亮相有望催化市场情绪，近期股价回调提供配置机遇。 房地产和物管：乐观。重点开发商8月合同销售额同比-10%，月环比+12%，符合预期。其中建发、金茂、招蛇、滨江、绿城等表现较强，分别同比增69%、46%、39%、27%、20%，其余主要开发商表现均为负增长，其中金地、旭辉、美的、万科表现较弱，同比分别为-59%、-52%、-48%、-48%。7-8月为传统成交淡季，过去三年（22-24）的7-8月30城新房成交面积只能达到传统旺季6月的70-75%左右；我们对地产板块未来表现维持乐观预期，主要由于：1）北京上海的政策放松打开了新一轮的政策宽松，我们预计深圳或将成为下一个出台宽松政策的城市；2）市场风险偏好回升：融资端负面事件（如国央企信用风险）的担忧明显缓解，对销售端形成积极传导；3）负面因素边际钝化：板块重大风险逐步出清，当前环境下任何积极信号均可能成为估值修复的催化剂。综上，我们重申对优质地产标的的增配建议。选股方面，我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如龙湖集团（960 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升与其带来的装修业务机会。从服务角度，物业管理存量市场的长期受益者中，建议关注华润万象生活（1209 HK）、绿城服务（2869 HK）、滨江服务（3316 HK）、万物云（2602 HK）等。3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌、配股风险等。 保险：中性乐观，权益增配成行业共识，分红险转型深入推进。上市险企中报业绩表现稳健，归母净利润普遍提升，得益于投资服务业绩在上半年权益市场的良好表现下同比改善的驱动。多家归母净资产较年初环比上行，体现资负匹配持续完善。上半年银保新业务价值高速发展，除人保寿险、阳光人寿、太平人寿外，上市险企1H25银保新业务价值可比口径下增速均达到三位数，超出市场预期；个险新业务价值及新单保费增速放缓，符合市场预期，主要受分红险转型深入推进及代理人分级销售监管趋严的影响。鉴于代理人渠道新业务价值贡献占比仍不可或缺，短