每周经济观察海外周报第105期：欧元区经济指标全扫描：增长动能如何？

【每周经济观察】 欧元区经济指标全扫描：增长动能如何？ 核心观点：1、今年上半年欧元区经济增速飙升，其中爱尔兰贡献大部分，背后受跨国企业活动影响较大，并不能真实反映欧元区经济修复动能，剔除爱尔兰以后，欧元区经济整体呈温和复苏态势。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、往后看，目前GDP月频同步指标显示Q3欧元区经济增速或温和回升。领先指标则指向更远的后续可能维持弱复苏态势。 3、拆分经济组分来看，国内私人需求方面，私人消费与固投或均缺乏进一步上行弹性，库存投资或处于上行周期中；海外需求方面，出口短期可能面临美国需求前置后的退坡风险（特别是考虑到本轮美国抢进口从欧元区抢的幅度较大），中期或面临制造业竞争压力；财政方面，德国的扩张计划若落地或刺激一定需求，但法国仍计划实施财政整顿，且目前面临政府倒台风险，财政不确定性较高，市场对于未来两年欧元区整体赤字率持收缩预期。 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 相关研究报告 一、欧元区经济指标全扫描：增长动能如何？ 《【华创宏观】华创WEI指数上行至7%以上——每周经济观察第34期》2025-08-25《【华创宏观】美欧制造业PMI超预期改善——海外周报第104期》2025-08-24《【华创宏观】各方如何看“普特会”？——海外周报第103期》2025-08-18《【华创宏观】730以来，反内卷有哪些进展？》2025-08-18《【华创宏观】全球制造业周期到哪了？——海外周报第102期》2025-08-11 今年以来，欧元区综合PMI从49.6%震荡回升至8月51%，欧元区季调后实际GDP同比由2024年0.9%升至2025年上半年1.5%左右，显示欧元区经济或已步入复苏的快车道。但其背后实际增长动能如何，区域、部门之间有何差异，仍需仔细考察。本文旨在通过梳理欧元区主要经济指标近况，详细观察欧元区经济复苏动能。 首先，上半年，爱尔兰贡献了大部分增速抬升。爱尔兰经济的特征是受跨国企业活动影响大，其GDP统计并不能真实反映国内经济需求景气，上半年由于担忧美国关税，跨国企业相关交易前置，放大了爱尔兰GDP的波动。 因此，剔除爱尔兰以后的欧元区GDP更能反映欧元区整体经济增长真实动能——目前来看，其呈温和修复，仍低于其长期潜在增速。分项来看，欧元区经济的复苏主要源自家庭消费韧性和库存周期的改善。 （二）欧元区GDP同步：Q3目前怎么样？——或温和回升 从两个月频同步指标看，Q3欧元区实际GDP增速或有所回升。1）7-8月EuroCoin指数平均为0.42，高于二季度平均值0.26。2）6月以来，欧元区综合PMI持续回升，由5月低点50.2%升至8月51%。 根据Cascaldi-Garcia（2023）等人构建的欧元区GDP Now-casting模型预测结果，Q3欧元区实际GDP环比约为0.1%（对应Q3同比1.2%），与Q2环比基本持平。 （三）欧元区GDP前瞻：后续怎么看？——或维持弱复苏 从欧元区GDP增速四个领先指标走势中，我们发现，1）金融类的领先指标，指向未来半年欧元区经济增速或以较快速度回升，2）而调查预期类指标则显示未来半年欧元区经济增速倾向于中枢震荡或震荡下温和回升。我们认为，这反映的是，欧央行持续降息周期下，金融条件对欧元区经济越发有利，若企业居民在逐渐宽松的金融环境下，扩大借贷，增加支出，或加速经济修复。景气预期指标反映实际参与经济活动的受访者感知，体现当下欧元区实体经济或仍在夯实修复基础。 从相关性角度看，ZEW经济景气指数（前置三个季度）与欧元区实际GDP增速的相关系数最高，可能是更具置信度的前瞻指标，其指向未来三个季度欧元区实际GDP同比增速或回落至中枢震荡。 （四）欧元区经济多维度指标观测 1、私人消费：韧性或在，但上行弹性或仍需等待 影响消费的是可支配现金流（工资+贷款）和居民消费意愿（表现为消费信心）。综合收入+贷款+支出意愿来看，未来家庭消费或具备一定韧性（实际工资增速处于高位，未来支出意愿较为平稳），但上行弹性或仍需等待（工资增速是 下行的，消费信心和支出意愿目前并没有看到明确的大幅抬升）。 2、私人住宅投资：家庭房价预期乐观，但长端利率或形成掣肘 首先，住宅投资与抵押贷款利率息息相关，目前看伴随欧央行降息周期接近尾声，进一步下行空间有限。2月以来，抵押贷款利率基本稳定在3.5~3.6%左右。其次，家庭对房价的预期较为乐观，根据ECB消费者调查，预期未来12个月房价上涨的家庭净占比（预期涨价占比-预期降价占比）进一步升至54.3%，6月为52.5%。 3、非住宅投资：短期或有韧性，中期企业仍相对谨慎 首先，非金融企业信贷脉冲略微领先于欧元区固定资产投资，最近该指标稳定在0.7%左右，自前期2023年10月低点-3.3%有明显修复，可能指向固定资产投资或稳定在当前水平附近。 但中期前景来看，根据ECB4月非金融企业调查结果，企业对于未来三年在欧元区进行投资的预期仍然相对谨慎（图23），最主要的限制投资的因素是需求前景偏弱，其次是盈利偏低（图24）。 4、私人库存投资：或处于上行周期 1）库存投资增速（以库存投资对实际GDP同比拉动衡量）与欧元区工业信心指数基本同步。工业信心指数更至8月，较去年有温和修复，但仍处于历史相对低位，显示欧元区制造业生产的缓慢复苏。 2）不过，库存周期的领先指标欧洲四大国（德法意西）OECD综合领先指标则给出了更为积极的信号，其今年以来（1-8月）稳步向上，或指向库存增速5-12月持续修复。 5、出口：短期抢出口退坡风险，中长期制造竞争压力 从出口数据能非常清晰地看到（图28），1）2023年以来，欧元区出口中国中枢持续下移。中国供给自主化的努力影响欧元区对外出口的市场空间。2）2022年以来，欧元区对除中国以外亚洲市场的出口，以及其他欧洲（欧盟以外）国家出口仅保持稳定，增长有限（或反映受到来自其他出口国的竞争）。3）只有对美国出口中枢持续上移。对美国市场依赖度有所提升，但目前或面临风险，一是美国订单前移结束后的需求退坡，二是在特朗普掀起的关税战风暴下，或面临关税反复的威胁。 6、财政：德国有扩张计划，但法国预算担忧蔓延 德国新总理祭出一揽子财政刺激计划（详见报告《德国“不惜一切代价”：八大关键点》），目前市场对于德国财政赤字扩张形成积极预期（彭博一致预期，2026年德国财政赤字率升至3.7%，2025年预估为3.1%）。但欧元区其他国家或没有这么乐观。比如法国，在“三极分裂”的政府之下，对于包含财政紧缩的预算案难以达成共识，政府或再度面临倒台风险。市场出于对政治不确定性以及财政纪律的担忧，抬升了长债风险溢价，长债利率上升可能加大欧元区整体财政扩张的压力。目前彭博一致预期2026年欧元区整体财政赤字率3.4%（2025年预估为3.3%），2027年降至3.2%。二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪，详见正文 风险提示：欧元区经济领先指标观察不全面，历史领先关系不代表未来；对各 成员国详细经济动能剖析不足 目录 一、欧元区经济增长动能如何？——经济指标全扫描.................................................6 （一）欧元区GDP现状：上半年表现如何？急速修复是表，缓步复苏是里............6（二）欧元区GDP同步：Q3目前怎么样？——或温和回升......................................7（三）欧元区GDP前瞻：后续怎么看？——或维持弱复苏.......................................8（四）欧元区经济多维度指标观测.................................................................................91、私人消费：韧性或在，但上行弹性或仍需等待...................................................92、私人住宅投资：家庭房价预期乐观，但长端利率或形成掣肘.........................113、非住宅投资：短期或有韧性，中期企业仍相对谨慎.........................................134、私人库存投资：或处于上行周期.........................................................................145、出口：短期抢出口退坡风险，中长期制造竞争压力.........................................146、财政：德国有扩张计划，但法国预算担忧蔓延.................................................15 二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪.......................................................................16 （一）未来一周重要经济数据及事件...........................................................................16（二）过去一周重要数据回顾.......................................................................................16（三）周度经济活动指数...............................................................................................17（四）需求.......................................................................................................................181、消费：美国红皮书商业零售同比增速震荡回升.................................................182、地产：美国按揭贷款利率持续回落，房贷申请数量震荡回落.........................18（五）就业：最近一周美国初请失业金人数和续请失业金人数均回落....................19（六）物价：大宗价格反弹，美国汽油零售价回升...................................................19（七）金融.......................................................................................................................201、金融状况：最近一周美国金融条件恶化，欧元区金融条件改善......................202、离岸美元流动性：最近离岸美元流动性边际趋紧.............................................203、信用利差：美国投资级公司债信用利差收窄.....................................................214、国债利差：美与欧日利差收窄，意德利差走阔.................................................21 图表目录 图表1上半年爱尔兰经济增速飙升...