航空机场行业：重视低预期下航空投资的机会——于无人问津处，配置当下

2025年09月04日 证券研究报告/行业点评报告 航空机场 评级：增持（维持） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn分析师：李鼎莹执业证书编号：S0740524080001Email：lidy@zts.com.cn 报告摘要 历史复盘：航空股在牛市中超额收益明显。2005/7/1-2008/1/31、2008/10/31-2009/8/4、2014/7/4-2015/6/30、2020/3/6-2021/9/1航空运输指数（851741.SI）的区间最高涨幅为952%/165%/427%/56%，是上证指数（000001.SH）的1.87/1.54/2.76/1.38倍，是沪深300指数（000300.SH）的1.54/1.21/2.81/0.81倍。 启动节奏：航空股常启动于牛市的中后期。回溯过去四轮周期，航空运输指数在所有板块中启动的时间相对靠后（启动时间定义为航空运输指数在申万三级行业中排名前20%）。在2005-2008年周期中（共130周），航空运输指数首次启动出现在第4周，但排名出现在前20%主要集中在第60-121周；2008-2009年周期中（共40周），航空运输指数首次启动在第3周，但排名出现在前20%主要集中在第21周之后；在2014-2015年周期中（共53周），航空运输指数首次较高涨幅在第18周，且排名出现在前20%主要集中在18-52周；在2020-2021年周期中（共78周），航空运输指数首次有较高涨幅是在第9周，但排名出现在前20%主要集中在第24-78周。 催化因素——基本面：盈利是航空股上涨的重要因素，但预期同样可能推动航空股上涨。回溯过去四轮周期，我们发现除疫情期间，每轮牛市的上涨阶段航司均实现不同程度盈利。我们认为：1）过去十几年来，大部分航司能够实现持续盈利，且在2007、2009、2010、2015年（板块上涨时），各航司盈利均实现了增长。我们认为疫情前航司较好的盈利表现主要得益于中国经济快速发展带来的需求驱动：旅客出行需求全方位增长，民航业进入高速发展阶段。2）2020-2021年上涨周期中，航司并没有实现盈利，本轮周期上涨的催化主要是由于市场对疫后放开、出行恢复、票价上涨的预期。 相关报告 1、《供给约束强化》2025-06-10 催化因素——交易面：政策利好及风险偏好改善催化股价上行。牛市初期，往往伴随着各类政策利好（如降准、降息），市场流动性改善，推动市场上行。随着市场热度回暖，风险偏好有望改善，板块出现轮动，处于低位的板块将开启上涨。牛市背景下，市场的情绪逐步升温，板块之间出现轮动：1）历轮牛市的上涨往往伴随着A股开户人数的激增，比如2015年4月的720万户（环比增速192%，且4-6月开户人数分别为720/674/712万户，维持高位）以及2024年10月的685万户（环比增速275%），而2025年8月，A股新增开户人数265万户（环比增速35%），仍有增长空间。2）历轮牛市的上涨往往伴随消费者信心指数的回升（或维持相对高位，除2008-2009年周期、2024年924行情外），目前消费者信心指数仍在低位徘徊，亟待触底反弹。 基本面分析：底部已现，未来可期。一、飞机利用率恢复：2025年1-7月飞机利用率较去年同期显著提升，7月飞机利用率超2019年同期3%。二、客运量持续增长，客座率维持高位：客运量方面，2025年1-7月全行业月均旅客运输量6336万人次，1-7月累计同比2024年增长6%，同比2019年增长16%。客座率方面，2025年1-7月全行业客座率维持高位，除2-3月外，客座率水平均高于2019年同期。三、国内航班量增幅有限，ASK速阶段性见顶：航班量方面，2025年1-8月全行业整体、国内、国际、地区航班量同比2024年分别增长4%/2%/22%/7%，分别恢复至2019年同期的108%/113%/88%/71%。运力方面，2025年1-7月，上市公司国内运力增幅显著放缓，其中国航和吉祥在国内市场的运力投放低于2024年同期，南航、东航、 海航国内运力的涨幅仅为1.2%、1.7%、2%，春秋国内运力的涨幅也仅为4%。四、干扰因素趋于正面：油价方面，2025年以来航空煤油出厂价维持相对低位，航空公司航油成本压力显著低于2023-2024年。汇率方面，2025年美元兑人民币汇率相对稳定，航司汇兑损益对盈利的影响或将减弱。五、反内卷或有持续催化：行业层面，6月26日，民航局召开电视电话会，专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作。7月22日，民航年中工作会议提出，要加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业“内卷式”竞争。8月14日，中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，公约中倡导各企业严格遵守价格法、反不正当竞争法等相关法律规定，杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争行为（如低于成本价倾销、虚假宣传等），共同维护市场秩序。我们认为后续反内卷政策仍有望加码，带动板块上行。 长期来看，民航量价正循环效应逐步显现，高客座率叠加行业反内卷倡议有望带动票价回暖，看好航空投资机会。底层逻辑：供给端，新飞机引进增速放缓，存量飞机利用率逐步恢复，运力增速逐年下滑。需求端，公商务旅客韧性有望恢复，因私出行表现较好，银发经济将持续发展，航空需求仍将保持增长。票价端，客座率新高局面下，叠加民航局加强价格监管，票价提升基础较强。宏观情绪上，随着牛市推进，经济预期改善，带动商务出行（企业盈利改善）和旅游消费（居民收入回升），彼时航司基本面（票价）有望提升，盈利情况有望好转。 投资建议：于无人问津处，配置当下。投资主线一、看好票价上涨带来的业绩弹性，重点推荐机队规模较大、顺周期属性较强的【三大航】。投资主线二、看好经营业绩的确定性，重点推荐支线航空补贴较为稳定的【华夏航空】、成本优势管控明显以及汇率敞口中性的【春秋航空】、受海南封关利政策利好的【海航控股】、民营航司中航线网络最优的【吉祥航空】。 风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 图表目录 图表1：过去四轮周期中航空运输指数表现.................................................4图表2：2005-2008年周期中航空运输排名前20%的周数（共130周）.....5图表3：2008-2009年周期中航空运输排名前20%的周数（共40周）.......6图表4：2014-2015年周期中航空运输排名前20%的周数（共53周）.......6图表5：2020-2021年周期中航空运输排名前20%的周数（共78周）.......7图表6：2005-2015年各航司归母净利润（亿元）.......................................7图表7：2016-2025年H1各航司归母净利润（亿元）................................7图表8：每轮上涨周期往往伴随A股新增开户数量激增（万户）.................8图表9：除2008-2009周期外每轮上涨周期中消费者信心指数回升.............8图表10：1985-2025年存款准备金率变化（%）.........................................9图表11：2013年10月-2025年中国贷款市场1年期LPR变化（%）.......9图表12：2025年行业飞机利用率持续提升（小时）...................................9图表13：2025年旅客运输量保持高位（万人次）.......................................9图表14：2025年客座率保持高位（%）.....................................................9图表15：2025年整体航班量同比增长4%（班次）..................................10图表16：2025年国内航班量同比增长2%（班次）..................................10图表17：2025年国际航班量恢复至2019年同期的88%（班次）............10图表18：2025年地区航班量恢复至2019年同期的71%（班次）............10图表19：各航司2025年1-7月ASK较2019/2024年恢复程度...............10图表20：各航司2025年1-7月RPK较2019/2024年恢复程度...............11图表21：2025年航空煤油出厂价维持低位（元/吨）................................11图表22：2025年美元兑人民币汇率维持稳定............................................11图表23：主要航司估值表..........................................................................11 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，民航局，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：航班管家，中泰证券研究所 来源：航班管家，中泰证券研究所 来源：航班管家，中泰证券研究所 来源：航班管家，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 风险提示 宏观经济下行风险。航空业的发展与宏观经济的发展密切相关。若经济增长不及预期，造成航空需求减弱，或将对公司经营产生不利影响。汇率波动风险。公司有较多外币负债且多以美元负债为主，若人民币汇率走弱，可能会使公司产生较大金额的汇兑损益，从而影响当期利润。油价上涨风险。航油成本是航空公司的大项成本之一，油价大幅上升将增加航司的燃油成本，进而影响经营业绩。研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、