宏观专题报告：如何看待后市宏观叙事的变化？

证券研究报告2025年09月03日 如何看待后市宏观叙事的变化？ 核心结论 分析师 如何看待8月A股市场上涨行情和基本面的背离？尽管近期经济数据和高频数据出现了走弱迹象，但流动性与风险溢价推动了市场加速上涨。从宏观指标来看，M1–M2剪刀差扩大、7月居民存款下降与非银存款显著增加，反映出活钱正持续流入金融市场。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 本轮流动性驱动的行情有望持续，核心逻辑在于：海外来看，美联储降息预期发酵，关税尾部风险逐步消退，同时强化了美元走软，以及人民币稳定升值预期（8月29日美元兑离岸人民币破7.13）。美联储重启降息带来汇率变动与全球资本再配置很可能会是未来的宏观主线。国内来看，中美摩擦好于预期，关税极端风险担忧缓解，近期美国总统特朗普表示希望尽快访华；其次是中央财经委“反内卷”信号带来潜在名义经济好转预期，进一步压低了股权风险溢价；后续四中全会前市场仍在乐观窗口期。 相关研究 如何理解特朗普的去监管政策？—海外政策周聚焦2025-08-30助力整治“内卷式”竞争，价格法迎来首次修订—完善价格治理机制，以法治方式推进统一大市场建设2025-08-26企业“忠诚”导向如何影响“美国优先”政策效果？—海外政策周聚焦2025-08-25—宏 观 经 济 观 察 系 列 （ 七 ）2025-08-23PPI回升的宏观影响—2025-08-17 从资金面来看，这一轮行情和924的不同在于，公募、私募及杠杆资金参与度较高。资金面上，近期偏股基金发行回暖，私募仓位上升，两融余额突破2万亿元，券商自营等机构资金可能也有配置切换迹象，推动市场活跃度快速走强。不过本轮ETF净流入并不显著，反而更多是转向了港股市场。 往后看，我们认为股票和债市有望逐步“脱钩”。一方面，在政策已经验证宽松后，无风险利率接近下限时，股市对利率逐步脱敏，市场提前定价盈利修复与资本流入预期。另一方面，低利率环境下带来两个资产再配置行为，一是美联储有望重启降息后，美元弱势周期引发全球资本再配置，二是2020以来居民积累24万亿元超额储蓄；若市场赚钱效应持续、资本市场改革深化、经济预期改善，这部分资金有望进一步流向股市。 从市场情绪来看，情绪尚未达到极端亢奋，但关注微观交易拥挤带来的风格再平衡。6月以后市场情绪快速回升，截止至8月28日我们编制的A股情绪指数为77.6，较8月22日上行10.6个百分点，但没有达到924的“亢奋”水平（突破100）。市场出现了结构性过热，行业中TMT风格趋于交易拥挤。风格再平衡可能带来新的机会，自上而下可以关注的两个宏观叙事包括：1）经济再平衡与再通胀，以及政策向服务消费的进一步倾斜，商务部表示9月将出台扩大服务消费的若干政策；2）美联储降息预期交易下有色、化工品等品种受益。其他潜在成长产业叙事则包括创新药、固态电池、AI应用等产业技术和商业化突破等。 风险提示：经济超预期下行风险，美联储降息落空引发流动性预期修正，居民存款搬家节奏较慢，市场投机情绪过热引发监管风险等。 内容目录 一、如何看待当前权益市场与基本面的背离？......................................................................4二、如何看待当前的资金入市情况？.....................................................................................72.1对比924行情，公私募基金、杠杆资金参与度可能更高.............................................72.2情绪角度来看，市场结构性过热后，关注风格再平衡.................................................9三、股市可能会和国内利率逐步“脱钩”，更多定价资本流入与经济修复预期....................123.1利率下行空间有限，是否会制约本轮流动性驱动的行情？........................................123.2全球资本再配置：关注美联储降息周期下的资本流动...............................................133.3居民资产再配置：存款搬家是大趋势，股市有望成为新的蓄水池.............................14四、风险提示.......................................................................................................................15 图表目录 图1：7月投资与消费数据均走弱，出口延续高景气............................................................4图2：今年M1-M2增速剪刀差与A股共同上行...................................................................5图3：非银存款、住户存款与A股走势................................................................................5图4：美元兑离岸人民币与美元指数走势.............................................................................6图5：海内外因素共振，压低股权风险溢价..........................................................................6图6：偏股公募基金发行回温，但离过往高峰差距甚远........................................................8图7：近期私募仓位增加.......................................................................................................8图8：两融占A股交易比重近13%.......................................................................................8图9：融资余额占流通市值比例尚未达到极致......................................................................8图10：8月银行间利率债分机构净买入（亿元）.................................................................9图11：保险对权益市场配置比例稳定增长............................................................................9图12：A股情绪指数............................................................................................................9图13：年化换手率接近前期高点........................................................................................10图14：市场拥挤度达到高位区间........................................................................................10图15：期限利差可以解释部分成长股偏强的原因...............................................................11图16：TMT拥挤度上升但尚未达到极致.............................................................................11图17：美联储降息交易预期相关行业拥挤度较低...............................................................11图18：反内卷相关行业拥挤度适中.....................................................................................11图19：消费行业拥挤度适中................................................................................................11图20：红利行业拥挤度较低................................................................................................11图21：美债利率接近区间下限后美股继续延续慢牛行情....................................................12 图22：A股和债市表现.......................................................................................................12图23：人民币汇率底与市场底的关系................................................................................13图24：新兴市场有望受益于美元流动性外溢......................................................................13图25：居民存款仍有进一步向权益市场腾挪的空间...........................................................14图26：美国居民资产配置...................................................................................................14图27：中国居民资产配置...................................................................................................14图28：风险偏好下降，提前还贷行为增加储蓄..................................................................15图29：2020年至今超额储蓄测算......................................................................................15图30：股市股息率明显高于活期理财和租