固定收益策略报告

策略线索之一：中短债抵御不确定。 截至9月5日，满仓1年AA城投债的组合再度跑赢其他策略，累计收益达到1.43%，3年AA+和5年AA+城投债组合收益相近，在1.26%，今年2月至3月，曾经出现过短债策略好于其他组合。事实上，短债策略占优再次印证今年债市做收益之难，要实现前瞻不易。同时考虑到年末考核时点的临近，为防止净值再度剧烈回撤，降久期并转移至估值相对稳健的信用债是相对适中的选择。并且，理财规模稳定，给中短债配置提供了相当的“底气”。相反的是，超长信用债的流动性压力未解，5年以上产业债周度换手率回落到1%以下，这是今年超长信用债底部中枢所在。 策略线索之二：如何看待第二批科创债ETF？ 参考第一批科创债ETF从上报材料（6月18日）到产品上市（7月17日），时间跨度约为1个月，第二批科创债ETF有概率在9月下旬正式上市，建仓主要窗口期或集中在9月中旬。基于这一预期，交易所科创债已有前置定价迹象，是否意味着新一轮科创债ETF有足够的行情催化效果？需要辩证看待。首先，首批科创债ETF仍面临挑战，做收益能力和流动性皆需要关注。其次，科创债的性价比，不如第一轮科创债ETF募集发行阶段。 有关后市的策略讨论。 股债天平最为剧烈的倾斜虽告一段落，但依旧无法确认1）风险偏好回落，及债市脱离无序震荡的时点，2）负债端是否完全企稳。后市预期脆弱，致使利率波动加剧，信用债定价割裂。其中，3年内一般信用债+3年至5年银行次级债的哑铃组合成为投资者一致选择策略方向，前者在基金控回撤诉求和理财增配的共振下，收益再次回落至年内低点，4年至5年银行次级债距离10年国债加点20bp交易区间下沿不足5bp，保护空间一般。超长信用债碍于流动性瑕疵，量价齐缩。参考第一批发行节奏，第二批科创债ETF预计9月上市，超长信用债将会因此受益？观察点有二：一是第一批科创债ETF上市时点恰好在行情转换区间，收益表现和场内流动性一般，是否影响第二批ETF募集？二是科创债利差在低位，配置资金快速抹平利差后，定价是否会反复？ 此外，9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，文中提及“投资者赎回基金份额产生的赎回费，应当全额计入基金财产”，并对不同持续持有期赎回费做统一规定，“对于交易型开放式指数基金（ETF）、同业存单基金、货币市场基金，基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准”。今年债基收益偏薄，若按照征求意见稿赎回费用规定，或影响机构委外投资，尤其是偏交易型的委外资金；并且，中短债基金与货基有类似的短期理财工具特征，产品划分层面会否进一步区分，有待继续观察。 策略执行，本轮债市调整，未能触发系统性的负债冲击，信用债收益上行幅度本就有限，近两周控回撤意愿的集中体现，推动中短债收益向下，中高等级5年内信用债估值收益距离年内低点已不足20bp，加之市场前置定价第二批科创债ETF上市，催化交易所科创债收益走出修复行情，压缩信用利差。短期来看，风险偏好、负债端稳定性、信用债性价比和赎回费率统一等存在扰动，信用债交易久期不宜过长，尽管中短债收益偏低，但其久期偏短，仍有防御属性。负债不稳的账户，建议关注2年至3年内高流动性信用债配置，小仓位参与二级债左侧博弈，2.1%附近是4年至5年国股行二级债较为合适的关注点位；负债端稳定的账户，适当关注3年至5年隐含评级AA+以上等级城投债配置机会。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、两个策略逻辑的讨论..........................................................................31、中短债抵御不确定........................................................................32、如何看待第二批科创债ETF？.............................................................10二、风险提示...................................................................................15 图表目录 图表1：9月仅一周，债市波动率不见回落..........................................................3图表2：纯债基金收益分布.......................................................................3图表3：短期的修复，不同策略组合累计收益依旧存在差别...........................................4图表4：券种表现的割裂仍在演绎.................................................................5图表5：3年以内中短债几乎只“像样”调整了一周..................................................5图表6：3年内中短债的核心优势不是票息，而是控回撤..............................................6图表7：今年到目前为止，跑的最好的产品再度变成“类货币增强策略”...............................6图表8：理财规模阶段稳定，给中短债定价提供了“底气”...........................................7图表9：超长信用债的“颓势”未消...............................................................7图表10：超长信用债成交笔数回落至2月相近水平..................................................8图表11：超长信用债换手率在底部................................................................8图表12：基金增持7年以上信用债偏好不足........................................................9图表13：5年附近二级资本债收益回落至理性区间...................................................9图表14：基金是增持二级债的主力...............................................................10图表15：第一批科创债从批复到建仓的节奏.......................................................11图表16：科创债近期成交收益中枢边际下行.......................................................11图表17：近两周科创债低估值成交再度出现.......................................................12图表18：科创债ETF累计收益在负区间...........................................................12图表19：市场波动率抬升，科创债ETF流动性易被拖累.............................................13图表20：信用类ETF规模进入平稳期.............................................................13图表21：科创债与同期限农发行债券不见得有多少价差.............................................14图表22：9月债券净增状况一般..................................................................14图表23：信用债性价比是个考验.................................................................15 一、短债与ETF催化策略的讨论 1、中短债抵御不确定 债市草木皆兵。8月底以来，上证指数触及3888.6点后进入宽幅震荡阶段，但其走势展现出不俗的韧性；创业板指在经历短期快跌后，9月5日单日涨幅达到6.55%。风险偏好来回切换的笼罩下，债市不仅缺乏去年的“赚钱效应”，涨跌无序的格局令交易性资金难以下手，如：25附息国债11在1.74%至1.79%之间反复，即使carry空间尚可，持债体验感难言良好。事实上，9月仅一周的时间，关键期限利率债估值波动率高于6月至8月均值，银行次级债有类似特征。 来源：iFind，国金证券研究所 中长期纯债产品的挑战不言而喻，截至9月5日，无论利率债基，还是信用债基，今年收益中位数均落在65bp附近，能够通过权益资产实现收益增厚的混合一/二级债基，收益中枢在3.5%附近，好于去年同期。 来源：iFind，国金证券研究所 权益短期震荡，如何给债市局部“喘息”机会？假定满仓单一券种，计算观察期票息与资本利得综合收益，结果来看：1）10年和30年国债满仓组合有一定修复，30年国债组合周度收益在59bp，然而与过去两个月动辄200bp至400bp的亏损相比，利率债组合年内累计收益转正还需要依托更大的行情，2）满仓10年AA+中票的超长信用债组合反应较慢，还在持续亏损，3）中短信用债组合则维持稳定，5年AA+城投债组合近一周收益修复幅度在25bp，5年AAA-银行次级债组合修复仅次于此。 来源：iFind，国金证券研究所 数据说明：上述组合为满仓单一资产，同时计算持有期票息与资本利得综合收益。 票息资产的割裂。去年“924”，理财大幅赎回公募债基，票息类资产剧烈调整，冲击信用利差，利率债反而稳定，短跌后快速修复。相似的场景，今年的调整路径则不然，长端利率快速拉升同时，银行次级债和超长信用债跟随之外，其他信用债被抛售的力度低于预期，即使是理财预防性赎回，来得都比经验感受要慢。8月25日以来，3年内普通信用债平均成交收益已经连续下行，距离年内成交收益低点多在15bp以内，1年内信用债与低点之差则在5bp以内。前期下跌较“深”的银行次级债和超长信用债修复偏慢，两者5年以上样本近一周成交收益还在小幅上行，可见偏好分歧。以下从三类票息资产特征，分别展开讨论。 第一，厘清3年内信用债稳定的来源。8月至今，3年内信用债大面积折价成交仅在下旬，持续时间有限，且未相伴出现流动性枯竭，近两周该期限信用债再度回归低估值成交。 中短债策略历来与票息思维划等号，因其缩短久期后，能够实现收益增厚的手段唯有下沉。不过，低利率市场环境下，下沉策略的容量相当有限，配置3年内信用债的核心在于控回撤。测算7月14日以来，关键期限/等级城投债、中票、二级债和国债持有期资本利得和票息来看，票息中枢在30bp附近，即便1年AA-中票提供的票息回报在34bp，与10年国债同期票息相差左不过8bp。然而随着久期拉长，票息对资本利得损失的覆盖能力减弱，后者则是近一段时间债市的主要拖累。所以，3年内信用债跌不动的原因自然有两点。 来源：iFind，国金证券研究所 一是控回撤成为共识。截至9月5日，满仓1年AA城投债的组合再度跑赢其他策略，累计收益达到1.43%，3年AA+和5年AA+城投债组合收益相近，在1.26%，今年2月至3月，曾经出现过短债策略好于其他组合。事实上，短债策略占优再次印证今年债市做收益之难，要实现前