自胜者强——策略周聚焦

策略周报2025年09月07日 【华创策略】 自胜者强——策略周聚焦 本轮短期小幅回撤已结束，9月继续保持乐观 华创证券研究所 在国家队没有出现明显维稳的情形下，上周的放量下跌标志着短线资金的交易行为已基本结束；当前位置我们并未观测到继续出现大幅调整的风险因素，我们认为目前已触及短期内小幅回撤的区间底部；叠加9月存在联储降息可能，我们对A股继续保持乐观。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 未到高低切的时刻，热门赛道未显著过热 证券分析师：蔡雨阳邮箱：caiyuyang@hcyjs.com执业编号：S0360525080006 上周市场高低切迹象并不明显，统计各申万一级行业近一周涨跌幅：电新+7.4%、有色2.1%、医药1.4%领涨，军工-10.3%、计算机-7.3%、非银-5%领跌；前期热门赛道光模块、PCB、创新药等在经历周二到周四的短暂调整后，周五呈现出明显放量上行，指数强劲反弹。以“近4周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例”衡量热门赛道交易热度，当前PCB（成交热度历史分位71%，下同）、创新药（50%）、液冷服务器（77%）、光通信（71%）等赛道并未显著过热。 相关研究报告 《【华创证券人工智能研究中心】AI中报业绩支撑渐强——多行业联合人工智能9月报》2025-09-03《【华创策略】两融自身换手率创近十年新高——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-09-01《【华创证券红利资产研究中心】A股25H1分红扩围增量——多行业联合红利资产8月报》2025-09-01《【华创策略】未到高低切时刻，保持积极——策略周聚焦》2025-08-31《【华创策略】自媒体A股讨论热度鼎沸——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-08-25 A股投融资格局逆转之下本轮牛市有望形成慢牛，指数有望摆脱过去20年3000点历史中枢 随着A股投融资格局逆转，有望改变过去20年存量经济之下融资市易跌难涨、长期3000点的格局；转向目前已形成的存量经济之下投资市易涨难跌、高夏普的特征，成为居民资产配置的核心。我们认为这一轮上市公司稳健的自由现金流以及经营性现金流的好转，与2015年流动性牛市期间上市公司大幅增加再融资杠杆有着显著区别。 A股自由现金流规模持续增长，长期有望形成丰厚股东回报 股市投融资格局与经济发展阶段紧密相关。2014年起A股自由现金流持续转正并稳定增长，企业从增量扩张转向存量经营，注重现金流与真实利润。2020年以来全A非金融自由现金流比例维持在20%以上（25Q2为26%）。借鉴美日经验，经济进入存量阶段后企业更重视自由现金流。随着A股从融资市转向投资市，股东回报提升有望推动慢牛行情。 当下牛市的逻辑正从存款搬家、“资金牛”转向由基本面推动的“反内卷”牛华创策略在2025年度策略中提出“再通胀牛市”观点：上半场金融再通胀，下半场转向实物再通胀。当前“反内卷”政策有望成为牛市转换契机，推动PPI回升和通胀预期改善。市场风格将从PCB、创新药等成长板块逐步扩散至制造、消费和周期，形成全面牛市。 1、地方有财政底气，中央才有执行魄力。在地方财政得以缓解之后，中央的“反内卷”政策执行才会更能落地到地方政府层面。 2、7月政治局会议从此前需求端刺激转向先出清供给后刺激需求，从而推动通胀回升。中国98&16年两轮供给出清成功，都是先供给后需求，不出清不刺激。 3、“反内卷”逐步落地，从此前行业协会转为部委介入，聚焦价格和生产安全质量。7月以来，“反内卷”已逐步从政策表述落地为具体治理行动。 行业配置： 重视周期资源品涨价预期，关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备。供给相对偏紧行业：周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1“国家队”重仓ETF近期成交额未明显抬升.............................................................4图表2科创50&创业板指ETF成交额近期明显抬升........................................................4图表3当前行业分化加剧但尚未到极值水平.....................................................................4图表4热门赛道当前成交热度并未显著过热.....................................................................5图表5近年A股转向投资市................................................................................................6图表6投资市或出现易涨难跌，指数表现强于市值.........................................................6图表7 2020年以来全A非金融自由现金流比例维持在20%以上...................................7图表8美股自由现金流占比金融危机后平均50%.............................................................7图表9日股自由现金占比金融危机后平均28%.................................................................7图表10 15-16年地方一般公共预算收入改善.....................................................................8图表11土拍回暖，有望带动地方政府土地出让收入进一步改善....................................8图表12 1990年代日本财政政策摇摆..................................................................................9图表13 1990年代日本产能利用率下降，PPI持续负增....................................................9图表14 2016年供给侧改革之下中国钢铁、煤炭供给端大幅减产..................................9图表15需求侧配合棚改等政策拉动，15-17年PSL放量大增........................................9图表16 22-24年全球FDI流出规模出现一定回落.............................................................9图表17中国制造业产出占全球比重接近30%...................................................................9图表18五视角筛选“反内卷”潜在受益行业......................................................................10图表19“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格.................................11 核心结论： 1、本轮短期小幅回撤已结束，9月继续保持乐观，成长依然占优。前期PCB、创新药、光模块、固态电池等热门板块目前未到高低切和交易过热时刻，短期叠加联储宽松预期，成长在小幅回撤后有望迎来反弹。 2、本轮牛市与过去20年五轮牛市存在根本差异，核心在于投融资格局改变后有望走出慢牛，摆脱过去20年3000点历史中枢。 3、过去十年企业从增量扩张转向存量经营，更重视自由现金流，2014年起A股自由现金流持续转正并稳定增长，长期有望形成丰厚股东回报。 4、中期视角下，牛市的逻辑正从存款搬家、“资金牛”转向投融资格局转变后的慢牛、“反内卷”牛，行业配置从成长扩散到制造、消费。 5、行业配置：重视周期资源品涨价预期，关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备。供给相对偏紧行业：周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子）。 一、指数不构成大幅回撤条件，未到高低切时刻 本轮短期小幅回撤已结束，9月继续保持乐观。在国家队没有出现明显维稳的情形下，上周的放量下跌标志着短线资金的交易行为已基本结束；当前位置我们并未观测到继续出现大幅调整的风险因素，我们认为目前已触及短期内小幅回撤的区间底部；叠加9月存在联储降息可能，我们对A股继续保持乐观。我们早在7/27《牛市下半场：实物再通胀》中建议主线逻辑拿筹码，避免主题思路做波段，牛市期间“配置赚大钱，波段赚小钱”。在本轮回撤之前，我们在上一周周报《未到高低切时刻，保持积极》中对五类回撤触发因素扫雷：并提出目前最需关注的微观流动性收紧信号尚未明确，其余四类触发概率不大。而在8/17《A股5轮牛市的回撤经验》中，我们梳理过往5轮牛市中的回撤经验并做出体系性的复盘，以及对本轮做出前瞻性的判断。我们认为若指数在周内出现5%以内的回撤时应保持积极；若指数出现更大的回撤幅度，则需进一步关注。9/2-9/4市场调整期间，我们观测到此前“国家队”大幅流入的规模ETF（沪深300、中证1000、上证50、中证500等）交易额并未明显抬升，这与部分投资者在短期内进行波段操作形成了明显差异；我们认为这反映出以中央汇金为代表的“平准基金”保持了相对理性且自信的心态。“平准基金”主要是应对指数出现大幅下挫而设立，类似去年9/24前后、今年4/7前后都出现了规模ETF大幅增持的情况。同时，我们认为9/3阅兵本身就是巨大的成功，展现了大国底气和自信；近期市场的回撤更多是短期内资金获利了结的结果，随后市场周五迎来大幅上涨，指数出现了明显的“反包”。我们认为短期内回撤可能已结束，对9月保持乐观，同时期待未来1-2个月内政策催化剂的进一步落地。9/5美国公布的非农就业数据大幅低于预期，美联储降息预期明显升温。若本月联储降息落地，将进一步打开国内货币宽松空间，包括A股和港股在内的中国资产或有望迎来新一轮上行。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 未到高低切的时刻，热门赛道未显著过热。上周市场高低切迹象并不明显，统计各申万一级行业近一周涨跌幅：电新+7.4%、有色2.1%、医药1.4%领涨，军工-10.3%、计算机-7.3%、非银-5%领跌；前期热门赛道光模块、PCB、创新药等在经历周二到周四的短暂调整后，周五呈现出明显放量上行，指数强劲反弹。我们在上一周周报《未到高低切时刻，保持积极——策略周聚焦》中提出，虽然6月以来行业分化持续加大，但目前尚未触及历史极值水平，高低切时刻尚未到来。以滚动过去半年涨幅前五行业均值-后五均值来看，从25/6的19.0%提升至当前33.5%（上周为31.8%），处2010年以来63%分位（上周为59%），过去一周并未呈现高低切现象。截至9/5，前五行业分别为通信、综合、有色、医药、电新（过去半年涨幅均值35.3%）、后五行业分别为计算机、食饮、房地产、交运、家电（过去半年涨幅均值1.8%）。以“近4周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例”衡量热门赛道交易热度，当前PCB（成交热度历史分位71%，下同）、创新药（50%）、液冷服务