策略周聚焦：市场再平衡：强现实、弱预期

市场已由“强预期”转向“强现实” 年初以来A股市场已由春节前“强预期、弱现实”转向至“强现实、弱预期”。 近期随着国内基本面数据的不断发布，经济的“强现实”趋势已初步显现，如3月社融新增数据、3月出口数据、1-2月经济数据等等，均从不同角度显示了国内经济的复苏确认。花旗中国经济意外指数更清晰的显示了“强预期、弱现实”转向“强现实、弱预期”的过程。指数在2023年1月16日迎来阶段最低点-78.6，而后大幅反弹，随着1-3月各项经济数据超预期，近期4月13日数据已创出阶段新高162.3。 8轮复盘“强预期”转向“强现实”的市场变化，总结为3类： 1）真实复苏：经济数据兑现复苏现实，顺周期领涨：社服、有色、军工、汽车、煤炭等。经济整体位于周期底部、复苏初期，且各项经济数据超预期。在区间结束后复苏趋势持续，由于市场预期上升向经济现实靠近而带来的经济意外指数回落。代表区间为08/12-09/6、20/3-20/8，在此区间顺周期领涨，定价经济复苏，领涨行业包括社服平均超额42%、有色30%、军工26%、汽车21%、煤炭19%。 2）复苏证伪：经济增长昙花一现，消费为代表价值股领涨：美容护理、银行、医药。经济整体同样位于周期底部，区间内各项经济数据超预期，出现复苏迹象。但区间结束后复苏趋势便被证伪，现实数据回落而带来的经济意外指数回落。代表区间为12/5-13/3、14/5-14/8、21/10-22/3。除2014年外，复苏证伪带来市场普跌，领涨行业包括美容护理平均超额19%、环保16%、银行14%、医药14%。 3）泡沫化：经济过热带来非理性预期，弹性品种领涨：有色、军工、地产。 经济整体位于周期顶部，区间内各项数据出现超预期过热、泡沫化。区间结束后，泡沫破灭、经济降温，现实数据回落向预期靠近而带来的经济意外指数回落。代表区间为06/3-06/6、07/1-07/8、17/10-18/3，领涨行业包括有色平均超额24%、军工22%、地产19%、煤炭18%。 风格再平衡：强现实再定价、不必过虑政策退坡 1）我们认为进入季报期，市场风格已开始再均衡，顺周期有望重新定价强现实。 2）而对于部分担忧的“弱预期”，我们认为政治局会议后的政策仍将保持偏暖，重现2019年经济一好，政策就退坡的概率不大。 行业：中性假设制造业&乐观预期顺周期 中性假设：政治局会议若重现21年从稳增长到调结构，制造业成高层调研集中地：机械、电子、汽车、电新。 乐观假设：政策再发力，“强现实”复苏重新定价：有色、建筑建材、地产链。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 一、市场再平衡：强现实&弱预期 1、今年宏观逻辑是弱现实&强预期，对应年初至今，市场明线是TMT（20-40%涨幅），暗线是顺周期（10-20%涨幅），其中1月顺周期领涨，2-3月政策发力降低，TMT更强。 2、市场再均衡，顺周期再定价强现实。4月更多经济数据的超预期，宏观逻辑已转为：强现实&弱预期，花旗中国经济意外指数已快速上行至历史高位，参照历史“复苏实现”，领涨行业多数为顺周期，4月至今石化、有色、建筑已开始表现。 3、不必过虑弱预期，类似19年经济一好，政策就退坡的概率很低。两会总理记者招待会，明确表达对海外风险警惕，风险未明显缓释情况下，4月政治局会议，国内政策基调仍偏暖。 4、中性假设制造业，重现21年从稳增长到调结构，制造业成高层调研集中地：电子、机械、电新、汽车等，Q2产业政策主导市场行情。 5、乐观假设顺周期：政策再发力，“强现实”复苏重新定价：有色（铜铝、贵金属）、基建（建筑、建材）、地产消费链（地产、家电家具、白酒）。 二、复盘8轮花旗中国经济意外指数快速上行 6、真实复苏：经济数据兑现复苏现实，顺周期领涨：有色、煤炭、汽车、社服等，历史区间如08/12-09/6、20/3-20/8； 7、复苏证伪：经济增长昙花一现，消费为代表价值股领涨：医药、家电、银行、社服，历史区间如12/5-13/3、14/5-14/8、21/10-22/3； 8、泡沫化：经济过热带来非理性预期，弹性品种领涨：有色、军工、地产，历史区间如06/3-06/6、07/1-07/8、17/10-18/3。 一、复盘：从“强预期、弱现实”转向“强现实、弱预期” 年初以来A股市场已由春节前“强预期、弱现实”转向至“强现实、弱预期”。近期随着国内基本面数据的不断发布，经济的“强现实”趋势已初步显现，如3月社融新增数据实际/预期分别为5.38/4.42万亿、3月出口同比分别为14.80%/-5.03%、2月PMI分别为52.6/50.5，均从不同角度显示了国内经济的复苏确认。彭博3月调查现实对中国23Q1的GDP增速预期由2月的3.2%上行至3.4%，Wind一致预测对于2023年一季度GDP数据的中枢也从1月份的最低水平2.4%回升至4月至今的4.03%。虽然宏观分析师预期已在上修，但市场并未对此充分定价。 图表1 23Q1经济预测增速中枢不断上移至4%以上 花旗经济意外指数更清晰显示“强预期、弱现实”转向“强现实、弱预期”。花旗中国经济意外指数在2023年1月16日迎来阶段最低点-78.6，而后大幅反弹，随着1-3月各项经济数据超预期，近期4月13日数据已创出阶段新高162.3。花旗经济意外指数（Citi group Economic Surprise Index）定义为以历史为权重的意外数据标准差，即实际发布的数据与彭博社调查的媒体预测数据之间的标准差。当其为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则表明不及预期。 图表2花旗中国经济意外指数在年初迎来底部反转 复盘历史上花旗经济意外指数快速上行区间，可分3类：真实复苏、复苏证伪、泡沫化，共计8个区间，分别为：06/3-06/6、07/1-07/8、08/12-09/6、12/5-13/3、14/5-14/8、17/10-18/3、20/3-20/8、21/10-22/3。 图表3 GDP增速与花旗中国经济意外指数走势，经济意外指数短期快速上升的8个区间分类 1）真实复苏：经济数据兑现复苏现实，顺周期领涨：社服、有色、军工、汽车、煤炭等。经济整体位于周期底部、复苏初期，且各项经济数据超预期。在区间结束后复苏趋势持续，由于市场预期上升向经济现实靠近而带来的经济意外指数回落。代表区间为08/12-09/6、20/3-20/8，在此区间顺周期领涨，定价经济复苏，领涨行业包括社服平均超额42%、有色30%、军工26%、汽车21%、煤炭19%。 图表4真实复苏区间中，顺周期行业超额收益多数处于领先位置(%) 2）复苏证伪：经济增长昙花一现，消费为代表价值股领涨：美容护理、银行、医药。 经济整体同样位于周期底部，区间内各项经济数据超预期，出现复苏迹象。但区间结束后复苏趋势便被证伪，现实数据回落而带来的经济意外指数回落。代表区间为12/5-13/3、14/5-14/8、21/10-22/3。除2014年外，复苏证伪带来市场普跌，领涨行业包括美容护理平均超额19%、环保16%、银行14%、医药14%。 图表5复苏证伪区间中，市场震荡下跌，价值属性优先(%) 3）泡沫化：经济过热带来非理性预期，弹性品种领涨：有色、军工、地产。经济整体位于周期顶部，区间内各项数据出现超预期过热、泡沫化。区间结束后，泡沫破灭、经济降温，现实数据回落向预期靠近而带来的经济意外指数回落。代表区间为06/3-06/6、07/1-07/8、17/10-18/3，领涨行业包括有色平均超额24%、军工22%、地产19%、煤炭18%。 图表6泡沫化区间中市场多数上涨，有色、军工、地产、煤炭超额领先(%) 下面分别对8个区间做出复盘： 1.1.06/3-06/6：投资&社融高位，经济过热，泡沫化阶段军工、券商领涨。2005年全年GDP增速达到12.4%，使得当时市场整体对于2006年增速未有过高期望。但随着2006年3-6月各项数据公布，包括固定资产投资增速、社融增速、工业增加值均超预期，经济增长由“偏快”转向“过热”，强于预期数据的表现带动经济意外指数短期快速上行。A股市场行业表现来看呈现普涨行情，区间内军工、非银上涨100%、86%，显著高于沪深300同期26%。 图表7 GDP高位上行，经济超预期泡沫化 图表8固定资产投资高位上行、社融新增高位运行 图表9工业生产高位上行 图表10经济过热，军工、非银涨幅显著领先 1.2.07/1-07/8：政策紧缩下的低预期，投资、消费推动经济，泡沫化阶段地产、煤炭、有色领涨。2006年年中开始，政策已出现了紧缩的表现，如地产相关的“国六条”，以及上调存款准备金率和基准利率，从而使得市场对于2007年经济降温的预期上升。但进入2007年后，经济增速却进一步达到繁荣的顶点。主要推动因素是消费和投资，其中地产投资及消费贡献超预期增量。A股市场大涨，区间内地产、煤炭、有色涨幅领先分别为152%、145%、145%，高于同期沪深300涨幅86%。 图表11 GDP达疫情前最高增速，经济持续泡沫化 图表12投资、消费全面拉动经济 图表13地产贡献超预期增量 图表14地产、煤炭、有色涨幅领先 1.3.08/12-09/6：稳增长政策逐步落地见效，经济数据均强势走V，真实复苏阶段煤炭、有色、汽车领涨。2008年下半年金融危机爆发，外需快速下降叠加紧缩政策滞后效应，生产和出口“断崖式”下跌，经济增速快速下行。为了应对压力，逆周期宏观政策开始推出，08年9月的降息降准标志着货币政策转向宽松，11月国常会的“四万亿基建投资计划”提供了极大的信心与刺激。政策不断落地推动经济基本面开始修复，固定资产投资、工业增加值同比均呈现V型反转，地产相关数据也在《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》等政策推出下底部回升。经济数据在强刺激的稳增长政策下持续复苏。 A股市场大涨，区间内煤炭、有色、汽车涨幅领先分别为99%、97%、94%，显著高于同期沪深300的47%。 图表15稳增长政策落地，投资带动经济回升 图表16投资、工业生产V型反转 图表17地产销售、投资均在09年上半年见底回升 图表18经济底部回升，煤炭、有色、汽车涨幅领先 1.4.12/5-13/3：出口带动经济短期回升，后续地产下行，复苏证伪，预期上修阶段美容护理、医药、环保领涨。区间内投资、消费增速都较为稳定，出口则由12年下半年起开始回暖趋势，直至13年2月同比增长21.8%，持续高于市场预期，区间内经济意外指数跳升阶段基本由于外贸数据公布所致。A股市场则呈现震荡态势，各行业涨跌不一，涨幅领先行业包括美容护理、医药、环保分别为43%、24%、23%，高于同期沪深300的-2%。 图表20主要为出口数据超预期带动花旗中国经济意外指数 图表19外贸数据带动经济下行周期中反弹 图表21欧、日、美制造业先后复苏 图表22经济反弹，整体市场震荡 1.5.14/5-14/8：经济增速换挡，独有的脱离基本面现实与预期的政策市行情，复苏证伪阶段军工、汽车、有色领涨。2013年4季度经济增速开始下降，其中固定资产投资下降至2008年以来最低增速，以基建下滑幅度最大。始于2013年初的以“改革”为主旋律的政策导向依然主导市场预期，尤其在14年1季度地产失速后更加悲观。在4月的国常会推出了涉及农业、小微企业、出口、中西部铁路投资、大学生就业、棚户区改造等一揽子政策后，经济在5、6月迎来弱复苏，基建投资增速持续改善，地产相关数据降势放缓，带动6、7月经济意外指数持续走高。A股市场7、8月迎来大涨，区间内军工、汽车、有色涨幅领先分别为25%、22%、21%，高于同期沪深300的8%。 图表23 14Q2经济弱复苏 图表24基建投资短期回暖 图表25地产降幅短期放缓、收窄 图表26政策市主导，军工、汽车、有色领先 1.