利率策略：美债降息，中债难跟

2025年09月07日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 本周债市先修复后调整，整周看，资金面边际宽松，长端利率小幅下行，期限利差收窄。10Y与30Y国债利率分别收于1.826%和2.1125%，分别较上周下行1.2BP和2.5BP。10Y-1Y利差收于43BP，较上周收窄3.8BP。 看上去本周债市有所修复，但对比其他资产，表现和关注度都难掩弱势事实。 本周黄金表现亮眼。这轮行情是降息预期升温、债务担忧和对特朗普“攻击”美联储担忧的叠加。 其一，降息预期8月下旬以来迅速升温并不断强化。周五非农就业数据大幅不及预期，市场甚至开始押注年内降息3-4次（75BP-100BP）的可能性。 相关报告 1、《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》2025-09-032、《当前如何看待信用债类ETF投资机会？》2025-09-013、《 能 逆 季 节 性 上 涨 吗 ？ 》2025-08-31 其二，海外发达国家即将进入长债的集中供给期，市场担忧财政纪律风险。德、法、日等国超长债一度触及近年新高。全球信用扩张与财政纪律的担忧下，黄金作为“信用标尺”的相对价值提升。 其三，特朗普要求美联储决策层官员（库克）辞职，引发市场对美联储独立性的担忧。 后续影响关注两点：一是黄金表现；二是降息交易对国内市场的影响。 对黄金而言，市场当前对降息定价充分，金价短期突破后，可能需等待新的驱动。 海外降息交易对国内股债市场的影响可能低于市场预期。传统观点认为美联储降息会利好国内的股债市场。一方面海外资金流入国内；另一方面，还会打开国内货币政策空间。内外催生的流动性利好，大概率“股债双牛”。 但本轮行情下，流动性利好的“股债双牛”可能不会出现：海外资金流入依赖于跨境资本流动的传导，这在过去一年不明显；国内货币政策并不会追随海外，内外货币政策背离已经持续近3年。从现实情况考虑，当前货币环境已经足够宽松，政策重提“资金空转”，短期降息的可能性并不高。 退一万步说，即便构成对国内流动性的利好，在当前的风偏环境下，可能会加速股债再配置的过程，对债市而言反而可能利空。 国内资产中，最吸引注意力的是权益的剧烈波动。整周看，权益回调，债市修复。但观察市场结构，可能并不是预期中的股债行情反转。 权益迎来“快调”后站稳，强化“慢牛”格局。本周二到周四，上证指数已经连续回调2.83%，是今年以来仅次于4月7日关税日的连续最大跌幅，但在周五重新站稳并几乎实现强势“反包”。从技术面来看，当前股市仍处于牛市通道之中。 即便股市快速回调，债市依旧乏力，周四出现“股债双杀”的场景。周一“股债双强”，周四“股债双杀”。尤其是周内跌幅最大的周四，债券利率未按照“股债跷跷板”演绎而下行，反而反常上行。 “股债跷跷板”失效反映债市情绪脆弱，“看股做债”被证伪。随着周五权益修复叠加商品“反内卷”情绪升温，国债期货迎来恐慌式下跌，30年期国债期货（TL）下跌0.98元，是8月以来单日第二大跌幅。 股债对比来看，情绪依旧不对称，债券可能难掩“弱势资产”的事实。 股强债弱的本质是机构对于股债再平衡配置的诉求，这决定了资金对于两类资产的偏好。债市的每一波反弹可能都缺乏增量资金支持，而对权益来说，回调重新站稳确认“慢牛”之后，理财和固收+出于资产再配置的角度，仍可能逐步调整股债配比模型，将资金投入权益市场。 对债市来说，建议以“弱势思维”对待“弱势资产”。 “强势资产”韧性高，赚钱效应好，风险收益比高，可考虑收益最大化的“逢低买 入”策略；“弱势资产”反之，对利空情绪敏感，难有持续行情，风险收益率低，应以亏损最小化的策略应对。 思路上，以亏损最小化应对。方向上，寻找逢高减仓或短线超跌反弹的交易机会。结构上，寻找期限利差回归与品种利差的交易机会。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 1.债市一周复盘（2025.9.1-9.5）..............................................................................42.黄金走强与降息交易................................................................................................43.股债对比看，债券难掩弱势....................................................................................7风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：本周资金利率边际回落（%）......................................................................4图表2：本周债券收益率曲线（%,BP）..................................................................4图表3：美元指数处于宽幅震荡行情.........................................................................5图表4：全球央行购金数量........................................................................................5图表5：市场预期美联储9月降息25BP的概率.......................................................6图表6：主要经济体8月以来国债利率变化（BP）..................................................6图表7：中美10年期国债利率和利差.......................................................................7图表8：2024年来，中美利差和汇率的关系............................................................7图表9：过去三年，中国与海外央行政策利率处于背离状态（%）.........................7图表10：本周“股债跷跷板”失效...........................................................................8 1.债市一周复盘（2025.9.1-9.5） 本周债市先修复后调整，整周看，资金面边际宽松，长端利率小幅下行，期限利差收窄。跨月后资金面转松，本周DR001与DR007平均分别为1.31%和1.44%，分别较上周下行1.0BP和7.4BP。周五10Y与30Y国债利率分别收于1.826%和2.1125%，分别较上周下行1.2BP和2.5BP。短端利率有所上行，1Y利率较上周上行2.6BP，10Y-1Y利差收于43BP，较上周收窄3.8BP。 周一，债市情绪偏多，现券收益率有所下行。早盘10Y国债利率冲高至1.79%的关键位置后回落，午后“股债双强”，10Y利率向下触及1.765%。 周二，债市情绪降温，期货弱于现货。权益市场降温之后，债市确并未受益于“股债跷跷板”效应，国债期货震荡下跌。现券利率线上后下，仍处于区间震荡行情。 周三，债市全面走强，10Y利率一度突破1.75%。上证指数日内一度跌破3800点，10Y和30Y国债活跃券利率分别突破1.75%和2.0%。5Y和7Y国债利率日内下行2BP左右。 周四，债市走势震荡，修复不及预期。早盘市场定价央行重启买债的预期，现券利率下行。但在权益大幅走弱下，债市修复不及预期。午后债市走出独立行情，10Y国债利率在1.74%区间反复震荡，尾盘空头情绪加剧，超长端债券走弱。 周五，权益修复叠加“反内卷”预期重启，债市情绪恐慌。现券收益率午后陡峭化上行，10Y国债利率触及1.78%基本回吐周内涨幅。国债期货恐慌下跌，TL合约日内下跌1%左右。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2.黄金走强与降息交易 海外市场方面，本周贵金属的向上突破引发市场关注。黄金和白银价格均突破先前的震荡区间，走出近年来的历史新高。技术面上，黄金表现较白银更为标准。 什么原因推动了本轮黄金价格上涨？ 经历过去一段时间，市场所理解驱动黄金上涨的原因无外乎“去美元化”、全球信用扩张与“贬值”、避险、降息、央行购金等。 从边际变化看，基本可以排除“去美元化”和央行购金的叙事。近期中美关系并无太大变化，美元指数还在区间震荡。根据世界黄金协会以及中国央行的资产负债表的披露，全球与中国央行的购金动作并无显著变化。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：世界黄金协会，中泰证券研究所 从驱动来看，这轮行情是降息预期升温、债务担忧和对特朗普“攻击”美联储担忧的叠加。 其一，降息预期8月下旬以来迅速升温并不断强化。技术面上来看，本轮黄金强势反弹并连续上涨始于8月22日。当天美联储主席鲍威尔在全球央行年会上发言，先前一直“鹰派”的鲍威尔在降息上“有所松口”，被市场视作9月降息信号。 随后PCE与就业数据均朝向支持降息的方向发展，市场降息预期不断强化。周五 非农 就业数 据大幅 不及 预期， 市场 甚至开 始押注 年内 降息3-4次（75BP-100BP）的可能性。 其二，海外发达国家即将进入长债的集中供给期，市场担忧财政纪律风险。9月，美、日均计划在月初密集发行长期国债，叠加欧洲9月至10月的集中供给窗口，市场对“供给高峰+长端再定价”的担忧持续升温。8月初至9月，10Y法债、英债利率一度上行20BP以上。超长债方面，德国、法国30年期国债收益率本月一度触及2011年以来高位，日本长债收益率创下历史新高。全球信用扩张与财政纪律的担忧下，黄金作为“信用标尺”的相对价值提升。 此外，特朗普向美联储进一步施压，引发市场对美联储独立性的担忧。8月下旬特朗普直接要求美联储决策层官员（库克）辞职。货币政策的不确定性与未来财政货币政策的滥用风险，一部分投资者青睐黄金。 来源：英为财经，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所；注：以8月1日为基准。 如何看待后续走势与影响？关注两点：一是黄金后续走势；二是降息交易对国内市场的影响。 黄金方面，市场或对降息定价充分，短期突破之后，需等待新的驱动。 目前降息预期已经交易充分。市场已经定价美联储9月降息“板上钉钉”，甚至押注年内降息4次的可能性。但降息仍需依赖数据表现，并非没有变数，本月降息前还有通胀数据待发布。如果9月降息落地，后续数据表现还将带来年内降息次数的博弈。 财政纪律与美联储独立性的定价可能是短暂的，短期难以持续支持金价上行。从历史来看，黄金价格突破前高之后，若无新驱动会经历平台震荡期。 海外降息交易对国内股债市场的影响可能低于市场预期。 传统观点认为美联储降息会利好国内的股债市场。原因有二：一是美联储降息后，海外资金流入国内；二是海外降息会打开国内货币政策空间。在内外催生的流动性利好下，大概率出现“股债双牛”。 然而本轮行情下，这三条路径都未必成立： 其一，海外资金流入依赖于