Q2业绩环比改善,看好远期成长性-2025年半年报点评

华鲁恒升（600426.SH）农化制品 2025年09月06日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：聂磊执业证书编号：S0740521120003Email：nielei@zts.com.cn联系人：徐思博Email：xusb@zts.com.cn 报告摘要 事件：2025H1公司实现营业收入157.6亿元，同比-7.1%；实现归母净利润15.7亿元，同比-29.5%；实现扣非归母净利润15.6亿元，同比-30.3%。其中，2025Q2单季实现营业收入79.9亿元，同比-11.2%，环比+2.8%；实现归母净利润8.6亿元，同比-25.6%，环比+21.9%；实现扣非归母净利润8.6亿元，同比-26.7%，环比+21.7%。 总股本(百万股)2,123.22流通股本(百万股)2,119.18市价(元)26.32市值(百万元)55,883.15流通市值(百万元)55,776.73 部分产品价差环比修复，成本优势筑牢护城河。价格方面，受终端需求疲软、行业新产能释放以及原材料价格下跌影响，公司多数主营产品价格景气走弱。根据Wind，2025Q2国内尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺和己二酸价格同比分别-18.2%、-20.8%、-11.4%、-11.1%、-22.8%、-29.7%和-15.7%，环比+7.5%、-8.6%、-0.1%、+5.8、-3.2%、-12.7%和-10.7%。价差方面，主要原材料动力煤、原煤、纯苯、丙烯等同环比均出现不同程度的下滑，但部分产品价格跌幅大于原料，整体主营产品价差收窄，2025Q2国内尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺和己二酸价格同比分别-12.4%、-18.8%、+3.0%、-3.9%、-40.3%、-24.2%、-11.4%，环比+18.0%、-7.0%、+13.5%、+15.3%、-1.3%、-0.9%、+3.6%。中长期看，伴随终端需求的逐步修复以及“反内卷”背景下的行业格局优化，公司作为传统煤化工优质企业，周期底部强化内部挖潜节能降耗和挖潜增盈，2025H1平台体系及主要产品煤耗、电耗、汽耗等指标均优于年初目标，未来望充分受益政策催化带来的产品涨价弹性。 荆州基地产能释放带动产销规模整体扩增。得益于荆州基地项目以及己二酸新产能的逐步爬坡，公司新能源新材料相关产品和化学肥料产品产销规模明显扩增，2025H1产量同比+7.5%和+28.9%；销量同比+13.6%和+33.2%。2025Q2单季产量同比+2.6%和+29.3%，环比+0.4%和+0.2%；销量同比+6.5%和+29.8%，环比+11.4%和-1.6%。有机胺和醋酸及衍生物系列产品产销受一季度春节假期及景气下滑带来的柔性调整影响上半年同比表现略有下滑，但单二季度产销量均有明显增长。2025H1产量同比-12.7%和+0.8%；销量同比-0.6%和-1.9%。2025Q2单季度产量同比-4.0%和+5.6%，环比+13.5%和+11.0%；销量同比-0.2%和+3.9%，环比+8.1%和+19.6%。 相关报告 1、《价差走弱景气承压，公司底部彰显韧性》2025-05-06 2、《业绩表现符合预期，荆州达产贡献增量》2025-04-01 双基地建设两头发力，长期发展动力充足。根据公告，2025H1公司酰胺原料优化升级项目建成投产，为产业链延伸奠定坚实基础；20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。根据公告，8月23日荆州基地年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程产出合格产品，进入试生产阶段。装置建成后将新增公司20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力，进一步完善公司产品矩阵。在此基础上，公司拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，主要产品为合成气总量45.09万Nm3/h（以有效气CO+H2计Nm3/h）；项目建设周期18个月，项目建成投产后预计年均实现营收36.65亿元。 3、《三季度业绩符合预期，长期成长可期》2024-11-01 盈利预测与投资评级：结合近期油价、煤价以及公司主营产品价格和后续投产节奏，我们调整公司盈利预测，调整后公司2025-2027年归母净利润35.0、42.3、50.9亿元（原预测值为38.4、43.3、47.0亿元），对应当前股价PE为16.0、13.2、11.0倍，PB为1.6、1.5、1.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新项目进度不及预期、竞争加剧、信息更新不及时等。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。