关注配置盘增配情况——固收周报（9月1日-9月5日）

——固收周报（9月1日-9月5日） 2025年9月6日 核心观点 本 周 债 市 回 顾 ：收 益 率下 行 ， 收 益 率 曲 线走平 分析师 本 周 （9/1-9/5） 债 市 收 益 率 小 幅 下 行 ， 主 要 受 权 益 市 场 表 现 和 机 构 行 为 等 因 素 影 响 ，截 至9/5，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 变 化-2.5BP、-1.19BP、2.61BP收 于2.11%、1.83%、1.40%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周 回 落1.31BP、3.8BP至28.65BP、43.01BP， 收 益 率 曲 线 走平 ； 此 外 ， 市 场 关 注 的10年 期 国 债 活 跃 券（250011.IB） 收 益 率 下 行1.25BP收 于1.77%。 本 周10Y收 益 率 下 行 ， 背 后 对 应1） 权 益 市 场 从 回 落 到 反 弹 对 债 市 情 绪 的 压 制 以 及 股 债 跷跷 板 效 应 、2） 在 债 市 上 行 或下 行 至 关 键 点 位 后 机 构 行 为 的 边 际 变 化。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 下 周债 市 展 望 ：政 府 债 发 行 规 模 回 升 叠 加 存 单 大 额 到 期 ， 流 动 性或 阶 段 承 压 基 本 面 来 看，生 产 端 表 现 回 落 、需 求 端 表 现 部 分 回 落 、物 价 板 块 小 幅 回 落 。本 周 生 产 端表 现 回 落 ， 多 数 指 标 环 比 回 落2-5个 百 分 点 ； 需 求 端 表 现 部 分 回 落 ， 地 产 成 交 同 比 分化 ； 物 价 板 块 小 幅 回 落 ， 多 数 价 格 环 比 回 落0.2-0.3%。 供 给 方 面 ，9/1-9/7利 率 债 发 行 规 模 整 体 回 升 ， 发 行 国 债3490.7亿 元 （ 超 长 特 别 国 债820亿 元 ）、地 方 债933.9亿 元 ，同 业 存 单5825亿 元 ，整 体 较 上 周 回 升1162.44亿 元 。国 债 、 地 方 债 、 存 单 发 行 规 模 较 上 周 分 别 变 化3490.7亿 元 、-2582.1亿 元 、253.8亿元 ；按 新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 额 度 分 别 为4.4万 亿 元 和0.8万 亿 元 计 算 ，本 周 地 方 债整 体 发 行 进 度 达 到75.1%（2021-2024年 同 期 平 均 为75.2%） ， 新 增 专 项 债 和 新 增 一般 债 发 行 进 度 分 别 为74.6%、77.6%，（2021-2024年 同 期 平 均 分 别 为73.7%、81.7%）。资 金 面 来 看 ，9/1-9/5央 行 逆 回 购 净 回 笼12047亿 元 。尽 管 本 周 央 行 逆 回 购 净 回 笼 超 万亿 元 ，但 央 行 施 行 买 断 式 逆 回 购1万 亿 元 ，等 量 续 作 ，资 金 面 跨 月 后 仍 回 落 至 阶 段 性 低位 ，资 金 面 均 衡 ，DR001、DR007分 别 较8/29回 落1.32BP、7.86BP至1.32%、1.44%。同 业 存 单 方 面 ，3M存 单 回 升1BP至1.55%，1Y存 单 维 持 于1.67%，1Y-3M和6M-3M存 单 期 限 利 差 分 别 回 落1BP和1.17BP至11.25P和7.08BP。对 于 下 周 ，国 债 及 地方 债 发 行 规 模 回 升3952.11亿 元 至8376.72亿 元 ， 叠 加 存 单 到 期 上 升9221.2亿 元 至12521.7亿 元 ，两 者 或 对 流 动 性 形 成 一 定 压 力 ，但 在 央 行 呵 护 资 金 面 意 图 仍 明 确 下 ，资金 面 或 有 所 波 动 ， 但 持 续 偏 紧 概 率 不 大。 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 风险提示 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 债 市 策 略 ：关 注 配 置 盘 增 配 和 交 易 盘 进场 情 况 后 续 关 注 三 方 面 变 化 ：1）关 注CPI、社 融 、出 口 表 现 ，关 注 向 上 修 复 预 期 定 价 、2）政府 债 供 给 和 大 额 存 单 到 期 下 ，资 金 面 扰 动 、3）配 置 盘 与 交 易 盘 增 配 情 况 。下 周 主 要 关注 以 下 要 素 ：1）基 本 面 ：8月PMI小 幅 回 升 ，供 需 两 端 及 价 格 分 项 均 上 涨 ，企 业 经 营信 心 有 所 恢 复 ， 关 注 下 周 公 布 的CPI和 社 融 低 位改 善 的 可 能 ， 以 及 中 美 关 税 豁 免 延 期后 出 口 的 韧 性 延 续 情 况 。政 策 托 底 等 影 响 下 基 本 面 再 走 弱 空 间 有 限 ，且 市 场 当 前 对 基 本面 修 复 较 慢 的 定 价 边 际 钝 化 ，关 注 后 续 基 本 面 向 上 修 复 预 期 对 市 场 情 绪 的 影 响 ；2）资金 面 ：下 周 国 债 及 地 方 债 发 行 规 模 回 升3952.11亿 元 至8376.72亿 元 ， 叠 加 存 单 到 期上 升9221.2亿 元 至12521.7亿 元 ，两 者 或 对 流 动 性 形 成 一 定 压 力 ，但 预 计 持 续 偏 紧 概率 不 大 ；3）机 构 行 为 ：本 周 十 年 期 国 债 活 跃 券 收 益 率 在 股 市 波 动 影 响 下 呈 现 震 荡 行 情 ，收 益 率 一 度 接 近1.79%， 之 后 随 权 益 市 场 走 弱 下 行 至1.75%， 但 在 股 市 反 弹 后 又回 升至1.77%附 近 。 从 机 构 行 为 上 看 ， 一 方 面 ， 以 农 商 行 、 保 险 为 代 表 的 配 置 资 金 持 续 入场 ，表 明 当 前 收 益 率 水 平 对 长 线 资 金 具 备 一 定 吸 引 力 ，对 债 市 形 成 支 撑 。另 一 方 面 ，券商 、基 金 等 交 易 盘 在 权 益 市 场 走 弱 带 动 债 市 利 率 下 行 后 也 呈 现 净 买 入 。关 注 配 置 盘 和 交易 盘 进 场 情 况。 在 以 上 因 素 的 基 础 上 ，一 方 面 ，边 际 上 基 本 面 继 续 向 下 定 价 的 空 间 可 能 不 如 向 上 修 复 预期 ；另 一 方 面 ，以 农 商 行 、保 险 为 代 表 的 配 置 资 金 持 续 入 场 ，表 明 当 前 收 益 率 水 平 对 长线 资 金 具 备 一 定 吸 引 力 ，对 债 市 形 成 支 撑 ，若 股 市 震 荡 调 整 ，配 置 盘 增 配 和 交 易 盘 进 场的 情 况 下 ，债 市 不 排 除 再 度 走 强 的 可 能。策 略 方 面 ，在 震 荡 市 下 仍 可 适 当 保 持 久 期 ，后续 股 债 跷 跷 板 大 幅 演 绎 、股 市 压 制 债 市 表 现 再 度 大 幅 走 弱 的 概 率 下 降 ，1.8%附 近 赔 率明 显 提 高 ，建 议 把 握 机 会 、逢 高 增 配 。短 端 方 面 ，受 央 行 态 度 及 操 作 影 响 ，资 金 面 大 概率 维 持 均 衡 ， 短 端 以 政 策 利 率 （1.4%） 为 下 限 ， 目 前 短 端 已 经 触 及1.41%， 短 期 收 益博 取 赔 率 有 限 ；长 端 方 面 ，目 前 主 线 变 化 有 限 ，但 短 期 股 债 跷 跷 板 的 扰 动 或 有 一 定 退 坡可 能 ，债 市 在 当 前 点 位 对 权 益 市 场 强 势 的 反 应 可 能 不 会 再 次 过 大 ，把 握1.8%关 键 点 位的 配 置 机 会。 目录Catalog 一、本周债市回顾：收益率小幅下行，收益率曲线走平..................................................................................3二、下周展望与策略...............................................................................................................................5（一）债市展望：政府债发行规模回升叠加存单大额到期，流动性或阶段承压......................................................5（二）债市策略：关注配置盘增配和交易盘进场情况......................................................................................11三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................11四、风险提示......................................................................................................................................12 一、本周债市回顾：收益率小幅下行，收益率曲线走平 本 周（9/1-9/5）债 市收 益 率小 幅下行，主 要受权 益 市 场 表 现 和 机 构 行 为等 因 素 影 响，截 至9/5，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别变 化-2.5BP、-1.19BP、2.61BP收 于2.11%、1.83%、1.40%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周回 落1.31BP、3.8BP至28.65BP、43.01BP，收 益 率曲线走平； 此 外 ， 市 场 关 注 的10年 期 国 债 活 跃 券 （250011.IB） 收 益 率 下 行1.25BP收 于1.77%。本周10Y收 益 率下行，背 后 对 应1）权 益 市 场 从 回 落 到 反 弹 对 债 市 情 绪 的 压 制 以 及 股 债 跷 跷 板 效 应、2）在 债 市 上 行 或 下 行 至 关 键 点 位 后 机 构 行 为 的 边 际 变 化 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具 体 来 看 ：9/1（ 周 一），受8月PMI小 幅 回 升影 响 ， 债 市 收 益 率 先 上 行 ， 但 随10年 国 债 活跃 券 收 益 率 上 行 至1.79%的临 近1.8%的 关 键点 位 后 ，阻 力 上 升 ，券 商 加 仓 意 愿 上 升 ，债