宏观周报：人民币升值趋势有望延续

证券研究报告2025年09月06日 人民币升值趋势有望延续 核心结论 分析师 今年以来人民币汇率走强，可能打破此前连续三年人民币汇率贬值趋势。本轮人民币走强受到内外部因素的影响。从外部看，人民币汇率对美元升值受益于美元走弱。欧元、瑞士法郎、英镑、日元等货币对美元升值幅度更大，人民币对美元升值幅度相对温和。今年4月，美国关税冲击加剧人民币汇率贬值压力。但随后美国暂缓加征部分关税，人民币汇率贬值压力也得到缓解。从内部看，人民币汇率走强受到国内经济基本面改善的支撑。货物贸易顺差增长推动结售汇顺差回升，有利于人民币外汇市场供求关系改善。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn刘鎏S080052208000113811378808liuliu@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 我们预计，本轮人民币汇率升值仍处于初期，未来仍有较大升值空间。首先，未来几年美元可能延续贬值态势，有利于人民币汇率升值。其次，今年以来人民币对美元升值，但是对一篮子货币仍然贬值。考虑价格因素，人民币实际有效汇率贬值幅度更大。实际汇率贬值提升中国出口商品竞争力，促进贸易顺差扩张，反过来支持人民币汇率。国内财政政策扩张支持国内经济周期回升，为人民币汇率提供基本面支持。此前人民币贬值预期下，部分外汇净收入没有结汇。如果人民币汇率预期开始转变，此前积攒的外汇收入开始结汇，可能阶段性加快人民币升值速度。 相关研究 A股后续资金面怎么看？—总量月报第2期2025-09-05回调，不是结束—宏观与资产论（20250904）2025-09-04如 何 看 待 后 市 宏 观 叙 事 的 变 化 ？—2025-09-03如何理解特朗普的去监管政策？—海外政策周聚焦2025-08-30助力整治“内卷式”竞争，价格法迎来首次修订—完善价格治理机制，以法治方式推进统一大市场建设2025-08-26 中观产业跟踪：生产端环比走弱，“反内卷”交易重燃。变化比较大的几个方面：1）开工率分化，纯碱开工率改善，高炉开工率下降3.4个百分点回落至80.4%，螺纹钢、轮胎开工率下降也较明显；电厂耗煤量环比下降。2）北上地产政策出台后，8月末房地产成交回暖，一线城市更明显。3）价格方面，受美联储降息交易催化，国际贵金属价格回升；“反内卷”逻辑重燃，多晶硅期货价格强势拉升，9月5日工业硅、焦煤焦炭期货价格亦上涨。 大类资产：截至9月5日，港股走势较为稳定，A股走势略有分化。国内方面，科技股回调较为显著，一方面是由于技术性调整需求，另一方面源于前期积累了大量的盈利盘，资金部分获利了结。海外层面，市场对于降息的博弈加剧，8月新增非农表现欠佳，市场对于9月美联储降息的概率高达92%，重点关注下周非农年度基数修正和通胀表现。从汇率来看，人民币兑美元保持平稳、欧元、日元和加元兑人民币小幅贬值。 近期政策：货币政策：财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。财政部、税务总局发布通知，明确4项免税举措，以支持划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理。产业政策：工业和信息化部、市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》。《海南自由贸易港旅游条例（草案）》征求意见。对外关系：国家主席习近平同俄罗斯总统普京举行会谈。中国对俄罗斯试行免签政策。 宏观周报 本周重点关注：9月7日中国8月进出口数据；9月10中国8月CPI、PPI数据；中国8月金融数据（时间待定）；9月11日美国8月CPI数据；9月12日美国9月密歇根消费者情绪指数。 风险提示：外汇市场存在不确定性，财政政策宽松不及预期，房地产市场下滑，地缘政治风险加剧。 内容目录 一、人民币升值趋势有望延续................................................................................................5二、中观产业跟踪..................................................................................................................8三、大类资产观察................................................................................................................10四、近期政策一览................................................................................................................12五、宏观日历.......................................................................................................................12六、风险提示.......................................................................................................................13 图表目录 图表1：年初以来人民币走强..................................................................................................5图表2：人民币有望打破连续三年贬值势头.............................................................................5图表3：人民币升值.................................................................................................................5图表4：美元指数贬值.............................................................................................................5图表5：去年4季度以来GDP增速回升.................................................................................6图表6：社融增速企稳回升......................................................................................................6图表7：银行代客结售汇顺差扩大...........................................................................................6图表8：货物贸易结售汇顺差明显扩大....................................................................................6图表9：人民币对一篮子货币贬值...........................................................................................7图表10：人民币对欧元贬值....................................................................................................7图表11：人民币对一篮子货币贬值.........................................................................................7图表12：货物贸易顺差大幅增长.............................................................................................7图表13：过去几个月银行代客结汇比例上升、售汇比例回落.................................................8图表14：未结售汇银行代客涉外净收入快速增长...................................................................8图表15：9月5日当周高炉开工率下滑3.4个百分点.............................................................8图表16：9月4日当周纯碱开工率上行4.5个百分点.............................................................8图表17：8月31日当周商品房成交面积连续两周好转...........................................................9图表18：8月31日当周一线城市商品房成交改善更明显.......................................................9图表19：国际贵金属价格表现较好.........................................................................................9图表20：9月5日当周多晶硅期货涨11%..............................................................................9图表21：中观行业综合景气指数与近7周趋势.....................................................................10图表22：国内股指表现.........................................................................................................11图表23：港股表现................................................................................................................11图表24：发达国家股指表现..................................................................................................11图表25：新兴市场股指表现.........................................