民生宏观“百家访谈”第1期：卢锋：人民币升值趋势尚未结束

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 1 宏观研究 民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员 管清友 电话：010-85127430 邮箱：guanqingyou@mszq.com 执业证号：S0100514090002 民生证券研究院宏观研究助理 朱振鑫 执业证号：S0100113070021 联系人：朱振鑫 风险提示：极端事件发生，避险情绪攀升，资本快速回流。 【主持人】朱振鑫，民生证券研究院宏观经济组组长 【本期嘉宾】卢锋，北京大学国家发展研究院（前北京大学中国经济研究中心）教授、博士生导师。英国LEEDS大学经济学博士，中国人民大学硕士和学士。卢锋教授曾赴美国哈佛大学、澳大利亚国立大学、英国发展研究院做访问研究，他曾在英国LEEDS大学经济学院、中国人民大学经济学系任教。《ChinaEconomicJournal》创始主编。 【核心观点】 1、虽然中国经济处于双重调整低谷期，然而制造业劳动生产率仍在追赶，从长期看人民币实际升值趋势并未改变。最近人民币贬值压力主要是后危机时期中美两国宏观周期分化分离的短期阶段性变化。 2、如何应对长期实际升值大背景下短期贬值压力，是资本账户开放、汇率市场化与人民币国际化新形势下面临的新挑战。固守盯住汇率、缓慢爬行浮动、稳定有效汇率、退出盯住等几种选择各有利弊，从短期形势和预测会继续实施稳定有效汇率策略，然而从推进人民币国际化和资本账户开放大背景下看走向更加灵活波动汇率体制是难以避免趋势。 3、美元升值后劲不足：长期看潜在经济增速下降到2时代，周期看经济运行面临由高转低转折，实体经济投资乏力，经济运行面临资产价格和CPI通胀压力。美国一些常规宏观指标虽有显著改善，然而退出零利率更多不是功成身退之策而是被动无奈之举。 4、近年展开的中国经济周期调整现已经进入清理存量失衡最后阶段，如能切实贯彻落实供给侧结构性改革，十三五时期经济增长有望先低后高，最终实现全面建成小康的经济目标。 卢锋：人民币升值趋势尚未结束 ——民生宏观“百家访谈”第1期20160219 2016年02月19日 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 2 一、十年前您就汇率问题写过十来篇系列论文，分析改革开放时代人民币汇率不同阶段演变特点与规律，着重从巴拉萨效应角度考察新世纪初年人民币实际汇率升值趋势成因。然而目前人民币汇率面临贬值压力，您怎么看目前唱空人民币的声音？未来几年人民币会不会持续贬值？人民币升值趋势是否已经终结？ 卢教授：2015年人民币兑美元贬值了6%，就开放型经济体国际比较角度观察，这个贬值幅度并不算特别大。人民币兑欧元和日元过去一直波动较大，2015年略有贬值更不算异常。从实际有效汇率看，2015年人民币实际上基本保持平稳。不过近来汇率走势代表了人民币对美元20多年来最大幅度贬值，汇率贬值在中国央行大规模救市干预与外汇储备大规模减少背景下发生，同时中国经济增速下行压力有增无减而股市又经历较大波动。这样汇市演变必然要引发广泛关注，成为眼下我国宏观经济政策的一个热点问题。近期国内外市场发生抛售人民币行情是事实，短期汇率面临贬值压力也是客观事实，然而人民币长期升值趋势是否已经逆转，则要观察决定一国汇率长期走势的基本因素是否改变。 评估一国汇率长期走势，至少需要从两方面考察。直接可观察变量是一国经常账户的长期表现，进一步则可以观察一国可贸易部门生产率相对增长情况。我国经常账户过去十几年一直保持较大规模顺差盈余，危机前经常账户盈余占GDP比例一度达到两位数。危机后顺差占比大幅下降，近年顺差GDP占比大体稳定在2%上下水平。受结构性条件加上短期经济特点影响，去年顺差规模再次达到3000美元高位，顺差GDP占比回升到2.8%。从经常账户长期表现看，人民币不存在长期贬值条件，反而提示未来仍有进一步温和升值空间。 更有实质意义的是制造业劳动生产率长期相对增长状态对汇率的影响。从理论和经验看，对处于经济追赶阶段国家的货币长期走势可以采用Balassa-Samuelson效应分析框架讨论。依据B-S效应，汇率的长期决定变量是可贸易部门生产率的“双重相对增长”，我们可以制造业或工业作为可贸易部门代表，通过制造业的相对劳动生产率来观察汇率的长期走势。该指标有顺周期特点，然而比通过残差法“估算”出来TFP（全要素生产率）要好用一些。 受制于体制转型大背景特殊条件，我国制造业劳动生产率增长从上世纪中期才开始发力，目前该指标值大约是21世纪初的5倍。从2000-2011年情况看，2008年该指标增速录得负值，12年平均增速约为14%，是我国可贸易部门生产率追赶最快时期。我关心的是近年经济双重调整困难时期情况如何，为此我们更新了这个指标时间序列最新数据，结果显示2012-2014年受经济潜在增速下降长期因素和双重调整深化的短期因素作用，该指标年均增速下降到6.4%。与发达国家比较，我国制造业劳动生产率与美国比较在2000-14年相对年均增长8.06%，2012-2014年这个相对增速指标分别降到6.1%、4.2%、5.8%。对OECD国家整体比较在2000-14年相对年均增长9.1%，2012-2014年相对增速分别降到7.6%、2.6%、6.0%。可见近年我国外向部门生产率追赶速度出现阶段性回落，然而其相对追赶趋势没有改变。依据对中国经济追赶与双重调整的系统分析，有理由推测通过结构性改革等政策走出双重调整低谷并迎来下一个景气周期增长后，我国有望出现可贸易部门生产率新一轮追赶提速过程，推动人民币重新步入实际汇率升值轨道。 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 3 图1：中国制造业劳动生产率增长 资料来源：北京大学，民生证券研究院 图2：中国相对美国制造业劳动生产率增长 资料来源：北京大学，民生证券研究院 图3：中国相对OECD制造业劳动生产率增长 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 4 资料来源：北京大学，民生证券研究院 我国可贸易部门生产率之所以仍然存在持续追赶能力，是由我国发展阶段、体制环境以及其他禀赋状态等多方面基本面条件决定的。（1）我国经济发展现阶段仍然具有后发比较优势，有利于通过借鉴和创新推进技术和产业结构较快进步。（2）我国具有通过改革完善经济体制提高经济活动效率能力，通过深化改革与扩大开放释放制度创新红利。（3）我国具有巨型经济体的规模优势，有利于类似于高铁技术集成应用及其关键设备供应链能力建设与提升。（4）依托人口规模、市场扩大与经济史结构特点，我国拥有较好的企业家原生资源，在市场经济环境下不同层次企业家群体持续涌现和成长。 虽然目前我国经济正经历双重艰难调整，尤其是北方一些资源性产业密集省区面临多年严峻困难，然而你如果客观去观察地方和基层经济实际状态，形势并非像北京一些经济评论家笔下所描述的那样一片黯淡。从我个人去年对一些省区有限调研考察情况看，近年双重调整困难时期地方经济和微观层面其实有诸多亮点，尤其是东南沿海民营经济活跃地区，出现企业在传统缺乏优势工业制造部门拓展情况，少数个别产业技术升级比较成功企业急起直追正在逼近世界产业前沿。这些代表了我国可贸易部门生产率提升方向。 在中国经济长期追赶前景可观的大背景下，中美两国宏观经济周期分化与分离引入人民币短期走低压力。一方面，美国金融危机爆发后持续实施超常货币刺激政策，推动美国经济弱势复苏目前达至周期高点，担忧通胀压力和资产泡沫化因素美国决策层不得不退出长达八年零利率政策启动加息经常，派生美元较大幅度升值。因而美元升值并不像其表面呈现得那样，真得反应美国经济“王者归来”，而是更大程度折射其后危机时期经济运行不如人意的总体困难和纠结。另一方面，中国实施4万亿大规模经济刺激计划后，在推动经济快速V型回升滞后也很快引发明显通胀失衡，2011年退出刺激政策后进入多年调整阶段，目前处于应对和化解周期性和结构性矛盾的最后阶段。美国经济处于周期高点并有望在升息政策作用下进入新一轮下行轨道，中国经济则是处于双重调整最后阶段并正在积聚锻造探底回升迎接新一轮景气增长周期的力量，人民币近期贬值压力形成是上述周期对比特点并影响市场预期的产物。我们需要直面汇率短期贬值压力并冷静务实应对，然而 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 5 认为人民币汇率实际升值已经见顶观点也有待探讨检验。 二、从去年一次性贬值到今年年初压力测试，央行一直在尝试进行预期管理和引导，然而市场贬值预期似乎还处于负反馈之中。应当如何看待目前形势？应采取什么适当应对方针？ 卢教授：应对汇率贬值压力确实是一个现实难题。在评估和确定具体政策选项之前，我想或许可以探讨和明确汇率政策选择几点原则或目标维度，力求厘清不同选项涉及各种变量之间关系。 第一、汇率政策选择应有利于国内稳增长与推进结构性改革。涉外政策应从属国内政策目标。从决策层去年底以来政策陈述看，今年经济政策既定目标方针，是要着力通过结构性改革谋求经济周期与结构调整突破，同时采用包括财政、货币等宏观政策工具适度增加总需求以稳定短期经济增长。汇率政策选择会对上述宏观经济政策产生直接间接影响。 例如汇率稳定或贬值会通过外贸和投资管道对实体经济产生影响。一般而言，其他条件给定时，汇率贬值与汇率不变比较应有利于增加出口和扩大需求，由于目前我国面临经济下行压力舒缓出口压力应有积极意义，而影响有多大则是需要通过经验观察研究加以判断。另一方面，汇率贬值在边际上可能对外资流入产生不利影响，投资影响应有结构性特点，即对长期投资相比对短期资本流入影响可能要小得多。 我国作为大国，讨论汇率在选择时更值得关注的或许是对国内货币政策选择自由度影响。从“不可能三角”常识观察，如果在汇率贬值压力客观存在环境下固守盯住汇率，难免会对货币政策工具运用产生不同程度掣肘作用。讨论这个问题需要把理论模型推导结果与真实经济具体环境适当区分，正确运用理论模型提供的合理分析内涵又不至于过于套用和教条。与“不可能三角”教科书模型推导的角点状态抽象结论不同，对于大国宏观经济有现实意义的问题，往往不是货币政策“有没有”、或“存在不存在”问题，而是对政策工具利用是否带来显著制约问题。 例如从最近媒体报道有关部门部署春节期间货币流动性工作会议透露信息看，考虑汇率稳定目标已经对是否应当降低存准率产生实际影响。又据媒体报道，“央行货币政策委员会委员黄益平称，央行可以在需要的时候下调存款准备金，但这一工具的使用受到一些因素的制约，比如美联储加息，以及国内货币政策宽松可能会造成新的货