非农超弱，押注三次降息

9月5日，美国劳工部公布8月非农数据，非农就业人数增加2.2万人，预估增7.5万人，7月上修0.6万至7.3万，6月下修4万至-1.3万。失业率4.3%，市场预期4.3%，前值4.2%。数据发布后，黄金涨超过1%，10年美债收益率一度下行约10bp至4.06%，如何看待本次非农的影响？ 第一，非农就业延续疲软，市场预期9、10、12月可能连续降息。8月非农延续了5-7月的疲软，新增非农就业仅2.2万，过去四个月平均值2.7万，而2024年5月至2025年4月的平均值为15.0万。劳动力市场的岗位创造能力“岌岌可危”，私营部门近四个月新增就业平均值仅3.9万，是疫情之后的最为疲弱的一个阶段（去年降息前的6-8月平均值为4.6万）。不仅非农发出信号，此前公布的职位空缺、ADP就业、挑战者裁员和申领失业金数据，均一致性指向劳动力市场疲软。当前就业总量数据的矛盾占据主导，我们也不再对结构数据进行赘述。受此影响，市场年内降息预期从约60bp升至72bp，也就是市场押注年内三次美联储会议（北京时间9月18日、10月30日、12月11日）都会降息25bp。 第二，失业率和薪资也支持降息。自今年2月以来，失业率整体在4.1-4.2%区间窄幅震荡，8月失业率4.32%，较前月上升0.08个百分点，是2021年以来最高水平。美联储6月会议给出的今年失业率预期水平是4.5%，4.3%仍然略低于该水平。同时7-8月失业率合计上行了0.2个百分点，较去年下半年更为平稳（去年美联储9月降息前，7-8月失业率触发“萨姆规则”，即当时的3个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点，所得数值超过0.5%，历史上出现此类情况对应经济进入衰退阶段）。这背后是今年美国劳动力市场供需同步放缓，在私营部门岗位创造放缓的同时，移民限制政策削弱了劳动供给。薪资方面，8月时薪环比0.28%，对应年率约3.3%，最近四个月环比平均值0.29%（年率约3.6%）。与去年9月降息前四个月时薪环比平均值为0.32%（年率约3.9%）相比，当前时薪环比更低。因而失业率和时薪两个数据也支持美联储降息。 第三，年内降息预期已经达到极致？有可能继续升温。短期关注接下来的两个重磅数据，一是9月9日BLS发布非农就业年度初步基准修订（2024年4月至2025年3月），如年度就业数量下修幅度超出预期，可能加剧对劳动力市场疲软的担忧。二是9月11日发布的CPI数据，不过通胀低于预期才能使得降息预期继续升温。如后续多项数据都指向美国经济下行风险，降息预期可能进一步抬升至75-100bp区间。 这是否意味着9月降息后，10、12月降息也能兑现？答案是不确定，10月降息兑现概率相对更高，12月确定性较低。自2023年10月以来，美国已经经历了多轮类似情况。如市场计入了过多的降息预期，国债利率大幅下行，导致市场利率对通胀的限制性削弱，反而使得通胀出现加速风险。较为典型的是去年下半年，在美联储三次会议降息100bp之后，去通胀进程陷入停滞，只能持续暂停降息。如市场激进定价年内降息75-100bp，有可能历史会重演。而且当前不仅面临服务通胀居高不下，还有可能出现关税逐渐传导至零售价格，通胀形势较去年更为复杂。因而，在今年5-7月降息预期持续降温之后，8-10月是降息预期升温阶段，9月、10月降息兑现的概率高。但11-12月可能重新进入降息预期降温的过程，12月会议能否降息也就较难预判。 第四，对于各类资产来说，衰退交易可能边际升温，不过难占据主导，有可能被滞涨担忧替代。非农数据公布后，美债利率普遍下行10bp+，美元一度跌近0.5%，黄金上涨超1%，美股小幅下跌。这些市场表现指向经济放缓的担忧，盖过了降息预期的升温。美股转向衰退交易的风险升温，不过后续交易滞胀风险的概率可能更高。一方面，鉴于劳动力市场和消费疲软，美国经济放缓的方向相对确定，而关税和AI资本开支促进美国本土投资，仅能部分对冲消费放缓的影响。另一方面，来自劳动力市场薪资增长的压力缓和，但关税抬升带来的物价传导、财政赤字居高不下，意味着美国去通胀形势更为复杂。在这种环境下，降息预期升温可能会催生二次通胀风险。 类滞胀环境中，黄金相对占优，同时其还受益于美联储独立性下降。权益资产波动放大，其抗通胀属性仍然占优，对经济周期相对不敏感的科技板块可能仍有超额收益。对于美债而言，短端利率的确定性高于长端利率。 年内10年美债利率可能维持区间震荡，而非趋势下行。10年及以上期限美债利率，不仅面临通胀风险的潜在冲击，还将受到美联储独立性削弱带来的负向影响，以及欧洲、英国、日本超长债波动的外部拖累。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。