贵金属月报：逢低做多白银

贵金属月报 2025/09/05 钟俊轩（宏观金融组） CONTENTS目录 月度评估及行情展望 月度总结 ◆月度行情总结：受到美联储货币政策预期的影响，本月贵金属价格表现十分强势。同时在特朗普政府潜在关税风险的驱动下，COMEX金银价格本月表现强于内盘。截至9月4日，COMEX黄金价格本月上涨5.38%至3602.4美元/盎司，再破历史新高。沪金价格本月上涨3.56%至812.98元/克；COMEX白银价格突破40美元/盎司一线，本月价格上涨10.51%至41.32美元/盎司。沪银主力合约价格本月上涨5.56%至9773元/千克。 ◆鲍威尔本月在杰克逊霍尔会议的表态标志本轮降息周期即将拉开序幕：在本次央行年会中，在就通胀问题，鲍威尔表示通胀虽然仍相对偏高，但已从疫情后的高点大幅回落，更关键的是，鲍威尔表示“一个合理的基准情形是，关税对于价格的影响是相对短暂的，即物价是一次性的变动”，即承认了关税对于通胀的影响并不具备持续性。对于劳动力市场，鲍威尔表明了担忧，他认为当前劳动力市场的平衡来自于美国劳动力供给和需求的双重放缓，而这正表明就业下行的风险在上升，并且可能将以裁员增加和失业率迅速上升的方式呈现。关于后续的货币政策路径，鲍威尔认为联邦公开市场委员会的成员将继续根据数据及其对经济前景和风险影响的评估来作出决定。即使鲍威尔仍表达了基于就业和通胀的货币政策决策依据，但其货币政策立场已出现了重大的边际变化，其讲话为九月份议息会议的降息操作确定了基调。9月4日，作为鲍威尔的盟友，美联储“三号人物”的纽约联储主席威廉姆斯再度强调了鲍威尔的观点，他认为尚未看到关税对于总体通胀的放大作用，且高利率已导致劳动力市场降温。 ◆特朗普团队通过新理事的任命以及针对现任理事库克的诉讼令美联储独立性受到重大冲击。对于金银价格，联储官员的表态在后续将具备比经济数据更为明显的影响力：本月，特朗普团队成员、美国联邦住房金融局局长普尔特对现任美联储理事库克两次提出刑事指控。而特朗普随即宣布运用总统权力对库克进行罢免。而库克也就此事提起诉讼，指控特朗普针对她的罢免行为是不符合法律的。若特朗普将库克成功免职，在理事会中符合他降息意愿的理事成员将达到四人，包括现任联储理事、美联储主席热门候选人沃勒，监管副主席鲍曼以及特朗普提名即将就任的理事米兰（接替先前辞职的库格勒理事职位）。而在本周，米兰在美国参议院银行委员会进行听证会，米兰作为特朗普的经济顾问，表示他将会尊重美联储的独立性。但与此同时，他在就任联储理事的过程中将会以无薪休假的形式保留白宫经济顾问委员会主席的职务。显然，米兰作为理事的货币政策表态将受到特朗普本人的明确影响。结合当前理事会成员的货币政策发言以及鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会中的定调，美联储在九月份议息会议中的货币政策表态将大概率偏鸽派，并将进行25个基点的降息操作。 ◆行情展望：在美联储货币政策走向宽松的过程中，白银价格相较于黄金而言将具备更强的上涨驱动，当前外盘金银比价为87，仍显著高于1971年以来62.1的历史均值水平。CME利率观测器显示，当前市场已经近乎完全定价美联储将在9月议息会议中进行25个基点的降息操作，同时定价在10月份议息会议中存在55%的概率进行进一步25个基点的降息。我们认为，不论是从ADP就业数据还是周度失业数据来看，当前美国劳动力市场已经显著走弱，叠加联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的定调，美联储在本年度剩余议息会议中将存在超过市场预期的三次降息操作。在这样的背景下，贵金属板块建议维持逢低做多思路，重点关注白银价格的上涨机会，沪金主力合约参考运行区间801-840元/克，沪银主力合约参考运行区间9526-11000元/千克。 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 沪金指数在三角收敛末端向上突破，价格呈现强势上涨格局，并伴随着成交和持仓量的明显上升，当前仍处于明确的上行趋势中，在本月有望再度突破历史新高。 白银技术图形 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 沪银指数在菱形收敛末端向上强势带量突破，在非农数据公布前夕呈现上升旗形，技术形态表现十分强势，以旗形上升空间计算，在本月议息会议前后白银有望上涨至10500元/千克一线。 市场回顾 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 黄金、白银价格 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 截至9月4日，COMEX黄金价格本月上涨5.38%至3602.4美元/盎司，再破历史新高。沪金价格本月上涨3.56%至812.98元/克；COMEX白银价格突破40美元/盎司一线，本月价格上涨10.51%至41.32美元/盎司。沪银主力合约价格本月上涨5.56%至9773元/千克。 黄金成交与持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本月内盘黄金持仓表现强于外盘，沪金总持仓量上升0.44%至43.99万手，截至最新报告期，COMEX黄金总持仓量下降0.34%至44.38万手。 白银成交与持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 内盘白银持仓表现本月明显强于外盘，沪银总持仓量本月上升5.42%至83.81万手，截至最新报告期，COMEX白银总持仓量本月下降6.87%至15.86万手。 管理基金净多头持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 截至8月26日最新报告期，COMEX金银管理基金净持仓均有所回升，COMEX黄金管理基金净持仓上升4532手至14.19万手，COMEX白银管理基金净持仓上升4925手至3.29万手。 资料来源：LSEG、五矿期货研究中心 资料来源：LSEG、五矿期货研究中心 路透统计口径内黄金ETF总持仓量截至9月4日为2224.4吨，外盘白银ETF总持仓量为27665.94吨，金银ETF持仓总量持续上升。 海外汇率与利差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 比价 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率与流动性 美国长短债收益率 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率及通胀预期 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美联储资产负债表 美联储资产负债表 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本月财政部TGA账户余额有所上升，存款准备金规模有所回落，美元流动性收紧。 宏观经济数据 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国7月CPI同比值为2.7%，低于预期的2.8%，与前值相符，环比值为0.2%，符合预期，低于前值的0.3%。美国7月核心CPI同比值为3.1%，高于预期的3%以及前值的2.9%，环比值为0.3%，符合预期，高于前值的0.2%。 美国就业情况 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国至8月30日当周初请失业金人数为23.7万人，高于预期的23万人以及前值的22.9万人。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1.美国8月ISM制造业PMI为48.7，低于预期的49，仍处于荣枯线之下。2.美国8月ISM非制造业PMI为52，高于预期和前值的50.1，位于荣枯线之上。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国7月新屋开工总数年化值为142.8万户，大幅高于预期的129万户以及前值的135.8万户。美国7月营建许可总数年化值为135.4万户，低于预期的138.6万户以及前值的139.3万户。 贵金属价差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 金银内外价差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 贵金属库存 白银库存 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 白银库存 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：LBMA、五矿期货研究中心 黄金库存 资料来源：LBMA、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 专注风险管理助力产业发展 www.wkqh.cn 400-888-5398 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16、18层