天然气“冬储”行情展望：供应平稳与拉尼娜概率上升

——供应平稳与拉尼娜概率上升 2024年冬储回顾：震荡偏弱，4000-5000震荡。 1-3月，反弹——修复2023年9-12月大幅下行。天然气补库后，淡季价格回落。3-5月，美国PMI50.3，美联储讲话偏鸽，交易美国经济“再通张”，工业品抢跑上涨。天然气4月见底，震荡上行。5-9月，中美经济放缓，中国经济前高中抑后扬；美国PMI持续下行。天然气经历提前补库，震荡偏强。9-12月，“9.24新政”后，价格先涨，抵不过需求疲弱，叠加暖冬，价格回落。 2025年冬储展望：先跌后涨，5000附近（±500）。 逻辑： ①美国供应充足，内需韧性，出口稳定，库存偏高_补库斜率偏高→正常。②欧洲整体供应中性，LNG供应偏高，内需偏弱，库存偏低_补库斜率正常。拉尼娜概率上行_冷冬预期增加LNG价格上行压力。③中国LNG供应中性，内需疲弱_工业需求与进口回落。冷冬预期增加LNG价格上行压力。 风险： 美联储未及时降息，特朗普关税超预期，美国经济“软着陆”→“衰退”（失业率＞5%）；中国地产风险；暖冬。 国泰君安期货研究所·瞿新荣投资咨询从业资格号：Z00185242025·09.03 回顾展望，预计2025-2026“冬储”价格震荡上行，9月接近低价… 天然气“四因素模型”：趋势看原油，波幅看供应/天气。 ①原油②天气③供应④库存 需求方面： 欧洲，2025，萧条，→复苏？美国，2025，复苏，→过热？中国，2025，萧条，→复苏？ 配置： LNG9月接近低价，寻求低配机会… 具体来看，天然气“四因素模型”…周期到哪了？ 逻辑①政策方面，√×中/美/欧/货币，财政，PMI与就业(初请、新增就业、薪酬) 逻辑①经济方面，↓ PMI，经济意外指数（亚特兰大）、新增就业、初请、零售销售，进口，库存销售比… 逻辑②天气方面，2025年拉尼娜可能提升… 逻辑③天然气供应市场，↑石油需求4周均值、商业原油库存、持仓… 逻辑④天然气库存 逻辑④交易方面，↓ MB，油价，国债市场10-3利差、盈亏平衡通胀_1%…高收益债调整利差… 展望2025，美国天然气→欧洲LNG→中国LNG，美国经济韧性，天然气需求偏强，库存偏高 美国天然气供应影响出口，及欧洲气价，间接影响中国气价。 2025年， 美国经济“复苏→滞胀”（图2），需求相对韧性…美国天然气供应稳定，出口稳定偏高，注气速度偏高，库存偏高，价格回落… 美国天然气价格估值相对偏低… 2025，欧洲经济周期“萧条→”，天然气需求一般，能源价格回落 欧洲 是主 要天 然 气消 费地 区，跟东 北亚 共同 使用“里海-波斯湾”资源，与中国LNG东北亚到岸价形成联动（图1）。 2025年8月，欧洲逐渐进入天然气补库季节，但欧洲天然气价格不坚挺_欧洲天然气价格较中国天然气价格贴水，跟欧洲经济显示“萧条→XX”有关（图3）。 欧洲天然气供应稳定，中日韩需求偏弱，LNG供应偏足 俄乌冲突背景下，当前欧洲主要天然气供应来源是来自美国、中东等地区LNG（图2）。2025年，欧洲当周天然气供应基本稳定（图1），能够满足当前欧洲用气需求。 2025年 中 日 韩没 有 挤 占 欧 洲LNG供 应。中 国LNG进口回落，韩国LNG进口韧性，日本天然气进口回落，欧洲LNG气源不紧张。 欧洲风光发电稳定，电价稳定，碳排价略回升，Q4煤价预期回升 欧洲发电结构(2022年)_天然气16% 石化占比33%，其中天然气占16%，煤炭占15%； 可再生占比25%，其中风能15%(其中境内占85%_德国30%，西班牙16%，法国12%，瑞士9%，意大利6%...离岸占15%_德国50%，丹麦18%，荷兰17%，比利时14%)，太阳能6%； 核电占比23%； 水电占比16%，水电集中在挪威(28%)、瑞士(15%)、法国(12%)、奥地利(9%)、西班牙(7%)、意大利(7%)、德国(6%)；其他未定义占比3%，包括地热能、废弃物。(参考：彭博BI_EGENE，ENTSO_E) 2025年欧洲风光发电较足，电价稳定。2025.08.01-09.01，德国光伏风力发电169.6亿Kwh（占整体发 电量170/323≈53%），2024年同期158亿Kwh，同比回升，8月电价77欧元/Mwh，同比回落（图1） 2025年8月，德国卢森堡电价约77欧元/Mwh（约0.6元/kwh），电价稳定。 2025H2，欧洲碳排价格回升_对煤依赖度回升；天然气库存较2024年同期偏低。整体上，欧洲2025年冬天然气有涨价预期。 中国经济周期“萧条→”，天然气需求疲弱 2025年1-7月LNG进口累计同比-18.8%，同期1-7月工业企业利润累计同比-1.7%，房地产投资累计同比-12%，中国经济依然处于萧条周期（图3）。 工业需求占天然气需求约40%。在房地产销售/竣工回落压力下，2025年中国液化天然气进口持续下行，天然气需求疲弱（图4）。 2025年1-7月中国累计公共+政府性基金支出+9%，1-7月社融同比9%，资金尚未传导至工业需求层面… 预期2025年H2工业需求依然偏弱，工业品价格承压。 中国天然气消费构成： 工业用气(占39%)方面，2025年1-7月全国规模以上工业企业利润同比-1.7%，企业利润疲弱。玻璃陶瓷钢铁水泥等需求偏弱。 城市燃气(占36%)方面，需求受城镇化(零售、住宿、餐饮)及气温(冬季)影响。 燃气发电(占14%)方面，受气价与调峰需求影响。化工用气(占8%)方面，主要用于制甲醇、尿素等，需求偏弱。 中国气电需求偏弱，水电足，煤库存高，煤价回落，Q4预期止跌 中国新能源发电占比持续回升，火电发电占比回落。 2025年1-6月火电发电量累计同比-2.4%。 天气_北半球气温跟踪，25-26冬季拉尼娜概率上升 厄尔尼诺/拉尼娜： 厄尔尼诺指，当关键海区(Nio3.4,120°W至170°W,南北纬5°之间的区域)海表温度连续3个月高于/低于气候平均状态0.5℃时,即进入厄尔尼诺/拉尼挪状态。 厄尔尼诺影响环太平洋地区降水气温： 1）厄尔尼诺：“西旱东涝”，中国“南涝北旱”。2）厄尔尼诺：全球偏暖；拉尼娜：全球偏冷。 厄尔尼诺(ENSO循环)通过影响西太平洋副热带高压（西太副高）的强度与位置来影响我国气候。我国季风气候特点是夏季高温多雨、冬季寒冷干燥，影响我国气候的主要是西太副高与蒙古-西伯利亚高压、南亚高压、东北冷涡的互动。 2025年8月，NONI3.4SST-0.36℃（持续超±0.5℃产生厄尔尼诺/拉尼娜）_东太平洋水温正常区间，SOI 2.1_正常（持续超±8产生厄尔尼诺/拉尼娜），显示塔西提-达尔文站气压差正值_拉尼娜的风险上升。 2025年8月NOAA显示，2025年NDJ，拉尼娜概率约53%附近。9月，美国需求弱，库存高。 中国持续高温或“冷冬”风险： Eg：高温2021.9-11高温停电 冷冬2008，2011，20162017.11-12，气荒 天然气供应，欧中共用“里海-波斯湾”资源，俄乌冲突使欧洲更依赖美国 2024年中国天然气消费4260亿方，同比8%。进口约1.32亿吨，同比9.8%；其中LNG进口约7600万吨，同比8%，管道气进口约5500万吨，同比13%_主要来自中俄东线进口显著增长—约2220万吨，320亿方，占比约40%。 中俄东线2024年12月贯通，输气能力约380亿方/年，快速稳定增长。 2023-2027供应高峰，主要供应增加来自美国、中东与非洲。 未来天然气需求增长来自：未来5-10年，天然气需求主要来自亚洲/发展中国家：①经济周期；②气温；③能源低碳转型。 欧洲天然气供应，美国供应稳定回升… 美国O&G市场的现状如何？ 美国产量，2024年约1040亿立方英尺/天（约30亿立方米/天，1万亿立方米/年），占全球约25%。出口约140亿立方英尺/天（约4亿立方米/天，大约0.9-1亿吨/年），约60%出口至欧洲，占欧洲进口量50-60%。 2024年1月26日，美国白宫称，将无限期暂停液化天然气（LNG）出口项目审批，原因是美国能源部目前使用的LNG出口授权经济和环境评估已经过时。预期将导致至少17个拟议项目被迫停滞，包括得州PortArthurLNG项目和RioGrandeLNG项目，以及美国最大在建LNG出口项目路易斯安那州的CalcasieuPass2项目（CP2）——CP2项目由美国LNG开发商VentureGlobal公司负责开发，预计2026年开始运营，年产能为1000万吨，到2027年前可能翻一番至2000万吨。 截至2024年，美国7个LNG出口终端年产能达8700万吨，足以满足德国和法国的天然气需求，另有5个已获批和在建的项目将使其年产能再增加6300万吨。彭博社汇编数据显示，2023年，美国LNG出口量达9120万吨，其中60%出口至欧洲地区。 据分析，特朗普2025年上台后若加快出口项目审批（目前大概有5-7个项目待批），美国液化天然气出口能力将从2023年的日均113亿立方英尺增加到2030年的日均224亿立方英尺。 天然气产量的增长从何而来？ 美国O&G市场有什么逆风/逆风吗？ 现在美国天然气生产有什么瓶颈吗？预计什么时候能解决？ 如何理解特朗普推动更多石油和天然气开发的政策方面等？ 2024-26年美国天然气供应将持续增加。再液化能力、巴拿马运河、风暴及库存是重要交易变量。 总结：美国弱累库，欧洲需求疲弱，库存偏低，中国需求疲弱…拉尼娜概率上行，关注冬季涨价风险 天然气“四象逻辑”：趋势看原油，波幅看供应/天气。 ①原油，估值相对合理偏低。②天气，25-26冬季拉尼娜概率上升。③供应，相对稳定，俄罗斯对欧供气继续下行。④库存，欧洲库存偏低。 需求方面： 欧洲，2025，萧条，→复苏？美国，2025，复苏，→过热？中国，2025，萧条，→复苏？ 2025-26冬季，关注气候变动，与阶段性价格上行风险…LNG预期有机会阶段性回到5000元/吨附近… 附录：天然气价格历史与底部周期 天然气一般3-4年一个价格周期，3-6月偏需求淡季，下行幅度取决于气温。 每年10-12月需求旺季，也一般对应价格高点（如果没有“倒春寒”）。 2005年，对冲基金Amaranth交易员Brain Hunter做多NYMEX天然气期货，为公司豪赚10亿美元，自己拿奖金1.13亿美元，一战封神。但随后Hunter在天然气0703和0704月差上做多失败，两者月差从2006年7月份底的2.5美元，跌到了9月中旬的0.75美元，跌幅达70％，虽然概率极小。 回头看，2006年8月中旬开始，受灾害飓风未发生、暖冬气候、供应充足、美国经济放慢、中东局势平缓等多重利空因素的影响，造成了NYMEX天然气价格下跌，而Hunter预期2006年1月的暖冬不会再发生。 天然气价格周期，底部3-4月/7-9月。 1992.031995.061999.032002.022005.022007.082009.092012.042016.032020.042024.04 附录：厄尔尼诺/拉尼娜与气候异常_1990— 厄尔尼诺影响环太平洋地区降水气温：1）厄尔尼诺：“西旱东涝”，中国“南涝北旱”。2）厄尔尼诺：全球偏暖；拉尼娜：全球偏冷。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公