品牌化改革成效显著；利润率高于预期

更新报告评级：买入目标价：5.00港元 子不语集团（2420 HK） 品牌化改革成效显著；利润率高于预期 上半年收入同比增长34.1%；毛利率同比提升 时尚品牌跨境电商子不语集团上半年业绩好于预期。期内实现收入19.6亿元（人民币，下同），同比增长34.1%。上半年虽然受到关税政策的扰动，但是在采购费用下降，以及平均海运费稳定的作用下，公司毛利率维持坚挺，同比扩张1.3百分点至75.2%，比2024全年提升0.9百分点。上半年净利润约1.1亿，同比提升15.9%；净利润率5.4%。 核心品牌迅速成长；非亚马逊渠道流量跃升 2023年起公司重新构建品牌矩阵，淘汰低效产品，聚焦十大核心品牌，覆盖全年龄段客户群体。品牌化战略升级的策略在上半年成绩凸显，其中高端女装RICH RIDI Q’S半年收入0.4亿；职业女装Cici Bell收入1.4亿，休闲女装Tantaneo和女鞋Coutgo的收入为1.7亿和1.5亿。十大核心品牌上半年收入超10亿元，占收入比首次超过50%，2024年为40%-45%。公司成功实现从“产品出海”到“品牌出海”的转变。分渠道来看，亚马逊收入同比增长31.9%；非亚马逊渠道收入同比增长60%，通过直播和短视频等方式增加品牌曝光，来自Temu和TikTok平台的收入增长强劲。近年公司为各品牌建立自营独立站，扩大销售基础，提高流量的同时减低对单一电商的依赖。上半年自营独立站的收入为3,550万，去年同期仅361万。 库存周转持续下降；产能布局向欧洲拓展 由于为秋冬季产品加大备货力度，上半年库存上涨60%，但周转天数下降29天至237天。在精细化运营，提升动销率的促进下，管理层致力于将库存周期降至180-200天。公司当前在国内有4家供应商，上半年已经布局了越南供应链，实现海外产能突破。未来将陆续拓展缅甸、马来西亚和柬埔寨等东南亚供应链，并计划在土耳其寻找适合的供应商。布局海外产能由助于抵消未来进出口或关税方面的不确定性。 来源：彭博、中泰国际研究部 维持“买入”评级；目标价调升至5.00港元 相关报告20250616–首次覆盖：重回增长轨道的“小而 上半年关税的不确定性低于原先预期；亚马逊渠道销售维持强势，7月亚马逊会员日公司收入超1亿元，叠加其他销售渠道销售上涨，我们上调FY25E / FY26E收入至43.7亿/54.4亿，同比增加31.3% / 24.5%；净利润上调至2.0亿/ 2.4亿元，同比增加32.8% /20.4%。根据DCF模型（WACC = 12.5%），提升目标至5.00港元，对应9.4倍FY26E市盈率。维持“买入”评级。 美”快时尚跨境电商 分析师陈怡（Vivien Chan）+ 852 2359 2941vivien.chan@ztsc.com.hk 历史建议和目标价 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布日后的12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港上环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805