风电主齿轮箱新锐，产能释放贡献利润弹性—威力传动深度报告

—威力传动深度报告 威力传动（300904.SZ）风电设备 2025年09月04日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：吴鹏执业证书编号：S0740522040004Email：wupeng@zts.com.cn分析师：郭琳执业证书编号：S0740525080002Email：guolin@zts.com.cn 报告摘要 深耕精密传动二十载，横向布局风电主齿轮箱。公司成立于2003年，工业减速器起家；2006-2007年切入风电减速器领域并持续多年深耕，现已成为风电减速器头部企业；2023年，登陆深交所创业板上市，同年宣布投资建设“风电增速器智慧工厂项目”，依托多年技术、生产工艺积淀以及客户资源积累，横向切入风电主齿轮箱赛道。2024年公司利润有所承压，主要系1）风电产业链下游降本压力向上游传导压缩公司产品利润；2）产品改型以及设计验证周期延长影响公司交付进度；3）布局增速器项目产生较多前期费用。 总股本(百万股)72.38流通股本(百万股)21.98市价(元)61.82市值(百万元)4,474.73流通市值(百万元)1,359.00 风电主齿轮箱具备通胀属性，全球需求空间快速增长。（1）单台功率提升，价值量提升明显。5.XMW机型单价150万元/台（含税），功率每提高1MW，价格抬升10-20万元/台；（2）双馈/半直驱占比提升，带动齿轮箱需求提升。陆上风电双馈路线更具成本优势，渗透率快速提升；（3）海上风电半直驱路线兼具双馈和直驱优势、更具性价比，占比有望快速提升全球海上风电起量，进一步驱动齿轮箱空间提升。我们测算到26年全球风电主齿轮箱需求达2.6万台，对应市场空间为415亿元，同比+22%。 风电主齿轮箱技术门槛高，行业相对集中，盈利能力较优。风机零部件中技术难度最高环节之一：大型化背景下输出功率大，在增大扭矩的前提下，不增加太大齿轮箱的尺寸规格和重量是难点；设计需适配复杂工况，加工、装配精度要求高；齿轮箱是风机故障主要来源且维护成本高。基于技术高壁垒，2024年全球风电齿轮箱市场CR4超70%，其中南高齿、威能极、德力佳、采埃孚分别占比34%/17%/10.4%/10.0%；国内南高齿占据半壁江山，德力佳市占率次之达16%。整体格局较优，盈利能力较好，参考德力佳毛利率在22-25%左右。 相关报告 减速器业务盈利预期修复，增速器加快放量贡献弹性。减速器业务方面，风电高景气下销量快速提升，规模效应+成本控制加强预期改善盈利水平。增速器业务方面，风电增速器一期工厂在建，预期25年底建成，预计25年Q3开始规模化出货；与金风正式签署全面合作战略协议及联合开发合作协议，大客户订单背书助力产能消化。风电增速器价值量更高、盈利能力更强，叠加规模化出货后摊薄成本费用，预期贡献更大利润弹性。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司25-27年分别实现归母净利润0.5/2.7/4.9亿元，同比分别+276%/+413%/+86%，对应PE分别为86/17/9倍。公司是风电齿轮箱板块稀缺上市标的，风电减速器业务预期稳定贡献经营业绩，风电增速器（主齿轮箱）产品有望从26年起大规模出货，且随着产能逐步爬坡，单位成本、费用率边际 下滑，贡献利润增量弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风电行业需求不及波动风险、产能释放节奏不及预期风险、下游客户拓展不及预期风险、市场竞争加剧风险、主要原材料价格波动风险、市场空间与行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险等。 内容目录 1深耕精密传动二十载，横向布局风电主齿轮箱......................................................5 1.1风电减速器龙头企业，投资加码风电增速器...............................................51.2风电减速器为主营，贡献业绩基本盘..........................................................61.3受下游降本压力传导、前期费用投入等因素影响，业绩短期承压..............7 2风电主齿轮箱：稀缺通胀环节，格局优盈利好......................................................8 2.1风电关键零部件，价值量高.........................................................................82.2具备通胀属性，行业需求上行...................................................................122.3格局相对集中，盈利表现较好...................................................................14 3横向切入主齿轮箱，产能释放+大客户绑定贡献弹性...........................................16 3.1增速器产能释放加快，下游大客户订单奠定出货基础..............................163.2减速器规模效应+成本控制，盈利能力预期修复.......................................18 4盈利预测与投资建议.............................................................................................19 4.1盈利预测....................................................................................................194.2投资建议....................................................................................................20 风险提示...................................................................................................................21 图表目录 图表1：威力传动历史沿革.......................................................................................5图表2：公司股权结构（截至2025年半年报）.......................................................6图表3：风电减速器产品展示...................................................................................6图表4：风电减速器在风电机组中的应用场景.........................................................6图表5：公司各项业务收入占比（2020-2025H1）..................................................7图表6：公司各项业务毛利率趋势（2020-2025H1）..............................................7图表7：2019-2025H1公司营业收入（亿元；%）.................................................8图表8：2019-2025H1公司归母净利润（亿元；%）..............................................8图表9：2019-2025H1毛利率与净利率...................................................................8图表10：2019-2025H1期间费用率及明细..............................................................8图表11：带齿轮箱的风电机组结构图......................................................................9图表12：齿轮箱内部零件作用图...........................................................................10图表13：行星轮系和平行轮系图...........................................................................10图表14：风电主齿轮箱常见结构图........................................................................11图表15：运达股份2021-2024H1主要零部件及配件采购情况.............................11图表16：功率越大、齿轮箱价格越高（万元/台，三一向供应商采购齿轮箱情况）11图表17：2024年联合动力采购齿轮箱价格情况（万元/台，含税价）.................12图表18：2010-2020国内新增陆上机组技术路线占比..........................................13图表19：22-24年国内宣布下线的陆上风电机型技术路线发展趋势.....................13图表20：2016-2024年国内新增海风机组技术路线占比......................................13图表21：全球风电齿轮箱市场空间测算................................................................14图表22：风电齿轮箱生产工序较多........................................................................15图表23：先进高端齿轮箱与普通齿轮箱技术差异愈加明显...................................15图表24：全球风电齿轮箱市场格局（%）.............................................................16图表25：国内企业国内风电齿轮箱市场销量（GW）...........................................16图表26：风电齿轮箱毛利率在零部件环节处于较高水平（2024年）..................16图表27：公司在风电增速器方面的研发投入（截至2023年报和2024年报）....17图表28：风电增速器和风电减速器价格差异（万元/台）......................................18图表29：风电增速器和风电减速器毛利率对比（%）...........................................18 公司深度报告 图表30：公司