产能稳步扩张，新客户订单放量

2025年09月02日 核心观点 ⚫运 动 鞋 制 造头 部企 业 ，短 期 波 动 不 改 长 期 价 值：公 司作 为 全 球 领 先 的 运 动 鞋制 造 商 ， 依 托 稳 定 的 客 户 资 源 与 全 球 化 产 能 布 局 ， 持 续 巩 固 核 心 业 务 优 势 。2024年 ，公 司 运 动 鞋 销 量 同 比 增 长17.53%，营 业 收 入 与 净 利 润 双 双 恢 复 性 增长 。运 动 凉 鞋 等 新 品 类 快 速成 长，产 品 结 构 进 一 步 优 化 ，毛 利 水 平波 动提 升 。尽 管2025上 半 年 受美 国 关 税 政 策 及 零 售 端 消 费 疲 软影 响 ，核 心 老客 户 订 单 下滑，叠 加 新 工 厂 仍 处 于 产 能 爬 坡 阶 段 ， 生 产 效 率较 低导 致 盈 利 能 力 阶 段 性 承压 。但 从 长 期 发 展 逻 辑 来 看 ，随 着 新 客 户 订 单 持 续 放 量 、新 工 厂 运 营 效 率 稳 步提 升 ， 公 司 基 本 面 有 望 在 筑 底 后 逐 步 回 暖 ， 迎 来 明 确 的 盈 利 修 复 空 间 。 华利集团（股票代码：300979） 推荐首次评级 分析师 郝帅 ☎️：15711252705📧：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 ⚫优 化全 球 产 能 布 局 ， 产 销 联 动 效 能 持 续 增 强：公 司推 进 全 球 制 造 体 系 建 设 ，先 后 在 越 南 、印 尼 和 中 国 峨 眉 山 等 地 拓 展 产 能 ，形 成 多 元 化 、跨 区 域 的 制 造 网络 。 公 司 新 增越 南 、 印 尼 等 地工 厂 投 产 ，2024年运 动 鞋 总 产 能 达2.29亿 双 ，产 能 利 用 率 提 升 至96.7%。与 此 同 时 ，公 司 运 动 鞋 销 售 量 同 比 增 长17.5%，产品 单 价 也 稳 步 上 升，2025年 上 半 年 产 能 利 用 率虽降 至95.8%， 但 受 益 于 新 客户 高 价 值 订 单 占 比 增 加 ， 运 动 鞋 单 价 提 升 至110元/双 。产 销 增 长可有 效 提 升整 体 运 营 效 率 ， 构 建 起 支 撑 长 期 发 展 的 全 球 制 造 协 同 体 系 。 艾菲拉·迪力木拉提 ☎️：18810537211📧：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫聚 焦高 势 能 客 户 ，强 化 研 发 驱 动 与 交 付 能 力：公 司 坚 持 以 高 质 量 客 户 为 核 心 ，持 续 深 化 与Nike、Deckers、lululemon、On等 国 际 品 牌 的 合 作 ，拓 展 高 成长 、高 利 润 客 户 群 体 。依 托 领 先 的 柔 性 制 造 与 高 度 协 同 的 研 发 体 系 ，公 司 能 实现 从 设 计 到 量 产 的 快 速 转 化 ，并 具 备2–3周 紧 急 交 付 能 力 。公 司 研 发 投 入 持 续增 长 ，2024年 达3.75亿 元 ， 较2021年 提 升60%， 研 发 团 队 规 模 突 破4000人 。通 过 研 发、制 造、交 付的 流 程，公 司 在 高 度 定 制 化 与 快 速 反 应 中 展 现 出 独特 竞 争 优 势 ， 持 续 巩 固 其 在 全 球 运 动 鞋 制 造 领 域 的 领 先 地 位。 ⚫投 资 建 议 ：公 司作 为 全 球 领 先 的 运 动 鞋 制 造 商 ，在 生 产 管 理 、客 户 资 源 、产 能布 局 上 具 备 显 著 优 势，短 期内 虽 业 绩 承 压，但 随 着老 客 订 单 改 善 叠 加 新工 厂 效率 提 升有 望 贡 献 业 绩 弹 性。预 计2025/26/27年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为35.29/42.15/49.34亿 元 ，分 别 同 比变 动-8.11%/+19.46%/+17.04%，对 应EPS分 别 为3.02/3.61/4.23元 ，当 前 市 值 （2025年9月2日 ） 对 应PE估 值为17/14/12倍， 首 次 覆 盖 给 予 推 荐 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：产 能建 设 不 及 预 期 风 险 ；海 外 需 求 复 苏 不 及 预 期 风 险；劳 动 力 成 本上 升 的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 目录Catalog 一、运动鞋制造头部企业，短期波动不改长期价值........................................................................................3 二、聚焦优质客户，强化产能协同.............................................................................................................6 （一）深化全球制造布局，驱动产销高效联动...............................................................................................6（二）聚焦客户提质，强化核心订单支撑.....................................................................................................7（三）深度协同研发制造，构筑供应链领先优势............................................................................................8 三、盈利预测与估值分析.......................................................................................................................10 （一）盈利预测.....................................................................................................................................10（二）相对估值.....................................................................................................................................10 一、运动鞋制造头部企业，短期波动不改长期价值 公 司是 全 球 领 先 的 运 动 鞋 专 业 制 造 商 。公 司 成 立 于2004年 ，专 注 于运 动 鞋 的 产 品 开 发 设 计 、生产 与 销 售。 经 过 多 年 的 努 力 ， 公 司 已 成 为 运 动 鞋 产 品头 部 专 业 制 造 商，构 建 起 覆 盖 专 业 产 品 开 发 、规 模 化 生 产 、 全 球 化 的 产 能 布 局 、 精 细 品 控 管 理 的 全 流 程 服 务 能 力， 与全 球 知 名 运 动品 牌 如Nike、Adidas、Converse、Vans、ON、HOKA等 达 成 合 作 关 系 。主 要 产 能 布 局 于 越 南 和 印 尼 ，并 于 中 国峨 眉 山 新 设 工 厂 。2024年 全 年 ，公 司 销 售 运 动 鞋2.23亿 双 ，同 比 增 长17.53%，员 工 总 数 超 过16.5万 人。进 入2025年 以 来 ，主 要 受 美 国 关 税 政 策 及 零 售 端 消 费 疲 软 拖 累 影 响 ，原 有 核 心客 户订 单 量 有所 下 滑 ，25H1公 司销 售 运 动 鞋1.17亿 双 ， 同 比+8.1%，增 速 有 所 放 缓。 公 司 股 权 结 构 高 度 集 中 。公 司 核心 股 东 张 聪 渊与 妻 子 周 美 月 、 子 女张 志 邦 、 张 育 维 、 张 文 馨 分别 全 资 控股智 尚 、 忠 裕 企 业 、 昇 峰 企 业 、 耀 锦 企 业 、 万 志 企 业 ， 这 些 企 业 共 同 构 成 俊耀集 团 。 俊耀集 团 持 有 华 利 集 团83.35%的 股 权 ，在 公 司 股 权 结 构 中 占 据 绝 对 主 导 地 位 ，对 公 司 的 发 展 方 向 、战 略决 策 及 经 营 管 理 具 有 决 定 性 影 响 力。截 止2025H1上 述 核 心 股 东 通 过 俊耀集 团 间 接 实 现 对公 司的 控股 ，形 成 了 以俊 耀集 团 为 核 心 的 紧 密 股 权 控 制 体 系 。此 外 ，浤霆 鞋 业 持 有 华 利 集 团2.63%股 权 ，进一 步 巩 固 了 核 心 股 东 群 体 对 公 司 的 绝 对 控 制 地 位 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 近 年 来 ，公 司 营 业 收 入 呈 现波 动 变 化 趋 势。公 司 产 能扩 张 以 及 出 货 量 增 长，支 撑2020-2022年营 业 收 入 、归 母 净利 润持 续 上 涨 ，期 间 营 业 收 入CAGR为10.69%，归 母 净 利 润CAGR为21.02%。2023年 ，公 司 部 分品 牌 客 户 处 于 去 库 存 周 期，再 加 上国 际 经 济 形 势 的 不 确 定 性 ，对 公 司 的业 绩产 生一 定 影 响，2023年营 业 收 入为201.14亿 元 ，同 比 减 少2.21%， 归 母 净 利 润 为32亿 元 ， 同 比 减 少0.86%。2024年 ，公 司品 牌客 户的 库 存 情 况 基 本 缓 解 ，订 单 逐 步 恢 复，公 司 运 动 鞋 营收 、归 母净 利润 均 稳 定 增 长。2024年 公 司 全 年 营 业 收 入 达240.06亿 元 ， 同 比 增 长19.35%， 归 母 净 利 润 达38.4亿 元 ，同 比 增 长20%。2025年 上 半 年 ，受 益 于On、New Balance等新 客 户订 单 放 量 ，25H1营 业收 入 为126.61亿 元 ，同 比 增 长10.36%，但 由 于 新 工 厂产 能 处 于 爬 坡 阶 段 以 及 老 客 户 订 单 规 模 下 降影 响 工 厂 效 率 ， 使 得归 母 净 利 润 下 降 为16.64亿 元 ， 同 比 减 少11.42%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 巩 固 核 心 品 类 优 势 ，拓 展其 他产 品 线。2024年 ，运 动 休 闲 鞋 作 为 公 司 核 心 产 品 ，收 入 占 比 显 著，构 成 营 收 基 本 盘 。2024年 公 司 运 动 休 闲 鞋 营 业 收 入 达209.91亿 元 ， 占 公 司 总 营 业 收 入 的87.44%。同 时 ，2024年客 户拖 鞋 款 型 体 订 单 增 加， 公 司运 动 凉 鞋/拖 鞋 及 其 他 产 品 增 长 势 能 强 劲，营 业 收 入同 比 增 速达125.76%，营 收 规 模 大 幅 提 升，反 映 了 该 品 类 具 备 较 强 的 边 际 盈 利 弹 性 和 成 长 潜 力，凸显 高 增 长 产 品 线 在