以史为鉴看风偏主导行情的变盘因素

以史为鉴看风偏主导行情的变盘因素 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei@gtht.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao@gtht.com 报告导读： 摘要： 9月4日，A股跌幅加大。由于避险情绪升温，现货市场红利策略重新获得青睐，股指中成长风格波动大于价值风格指数。当天，彭博社报道称政策面考虑抑制股市投机，以寻求A股平稳发展。我们此前持续强调，过去来看类似风险偏好（常简称为“风偏”）带动下的估值拉升、资金驱动行情出现调整的驱动，主要受内外部两方面影响，即政策转向，以及外部出现风险扰动。本文重点回顾了A股历史上相类似几轮行情的驱动因素，供读者有更直观的感受。 就当前情况看，近期在股指上行行情斜率变陡，两融创新高，散户开户数持续回升等多头背景下，媒体出现潜在降温信号，市场情绪出现回落。政策对慢牛的干预，或预示本次估值拉升行情空间有所受限。中期来看，若本轮稳增长措施见效，宏观现实基本面以及经济预期持续向上修复，股指上行有望从估值抬升转为盈利推动，有望助推股市慢牛行情行稳致远。 目录 1.以史为鉴，风偏主导、估值拉升行情的转折驱动...................................................................................................................31.1行情见顶复盘之一：2019年年初.....................................................................................................................................31.2行情见顶复盘之二：2012年年初.....................................................................................................................................41.3 2015年股市走势与重要驱动回顾......................................................................................................................................52.历史行情对本轮走势具备参考价值.............................................................................................................................................62.1本轮行情估值抬升明显........................................................................................................................................................62.2后期行情须从估值拉升转为盈利驱动..............................................................................................................................7 （正文） 1.以史为鉴，风偏主导、估值拉升行情的转折驱动 回顾历史来看，A股在风险偏好驱动、资金主导（而非盈利驱动）的牛市或较为明显的反弹行情中，行情出现转折的主要因素集中在于内外部两方面：第一是政策面的转向，第二是外部风险的发酵。其中内因往往影响更大。①从政策的转向因素来看，若政策在稳增长方向上力度降低，调结构的意愿增加；或对股市降温动作出现，譬如落地压制风险偏好的新驱动后，股市的调整幅度会相应增加。②从外部风险角度来看，由于外盘股市更多受基本面定价，若海外的经济出现衰退风险，股市将不可避免加剧调整，则境内市场也难独善其身。此外，除了外部经济或市场因素以外，一些全球地缘或事件性因素，譬如贸易摩擦等黑天鹅的出现，对国内市场的拖累也会明显增加。 为方便读者有更直观的感知，我们展示A股历史上几轮典型估值拉升行情的拐点驱动。 1.1行情见顶复盘之一：2019年年初 2019年，在经历过2018年中美贸易摩擦，金融去杠杆带来的调整后，由于2018年年底政策转向“六稳”，稳增长力度大幅增加；同时任命新证监会主席带来了资本市场制度性红利，在一系列否极泰来的利多环境推动之下，2019年A股出现一波明显的反弹拉升。 不过，到了2019年二季度，由于经济和资产下行趋势被扭转，在4月召开的政治局会议中，提到“市场信心明显提升”，“一季度经济运行总体平稳、好于预期”，在宏观形势和预期改善的情况下，会议未提“六稳”，并重提“房主不炒”。2019年4月8日，上证指数录得年内高点。外部方面，5月5日美国总统特朗普表示将从5月10日起，对2000亿美元中国进口商品加征关税税率从10%提高到25%。海外矛盾重新升温，导致本次股市反弹夭折，沪指从接近3300点的位置调整到接近2800点附近。 行情反转驱动 1.2行情见顶复盘之二：2012年年初 2011年，A股持续调整，主要原因在于2008年四万亿刺激后，政策面开始全面收紧（譬如加息、加准备金率）以控制通胀，而前期产能大幅扩张后出现产能过剩，同时中国经济进入增速向下换挡期，最终带来股市的持续走低。 不过进入到2011年底，政策面出现明显转向。2011年10月25日，温总理调研时表示货币政策要适时适度微调预调。2011年10月29日，国务院任命郭树清为证监会主席。2011年11月30日，央行宣布降准。2011年12月中旬，证监会郭主席建议4万亿养老金公积金投资股市，并提出适当加快引进QFII。2011年2月18日，央行再次宣布降准。由此，A股出现否极泰来，在2012年年初的32个交易日涨13.9%，扭转了2011年以来的单边下行趋势。 2012年年中行情见顶驱动，主要来自于两方面，首先是政策出现收紧，譬如在2012年3月14日，媒体报道央行将工行的存贷比提高到63%。2012年3月18日，发改委发布关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见，要求适时扩大房产税试点范围，政策放松预期被彻底浇灭。由于中国经济从高增长平台增速换挡，期间公布的经济数据下滑严重。譬如工业企业利润两年多来首现负增长；经济预期悲观。外部方面，欧债危机在当年5月重新爆发；美国财政悬崖问题也萦绕在市场当中，成为定时炸弹，至此，2012年的“春季躁动”行情结束。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.32015年股市走势与重要驱动回顾 2015年，A股出现波动加大走势，我们也梳理了相关时间线，供读者参考。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.历史行情对本轮走势具备参考价值 2.1本轮行情估值抬升明显 目前，经过本轮上涨后，主要指数市盈率PETTM处于2011年以来较高的分位数水平。具体数据来看，截至2025年9月3日，万得全A、万得全A(除金融、石油石化)、沪深300、上证50、中证500和中证1000的市盈率分别为21.81、37.7、14.01、11.88、32.87和45.71。整体上，本轮行情依然体现出明显的风险偏好驱动下的流动性推升的估值拉升行情（有关股市资金面的情况，请参见8月28日专题《从资金角度观察本轮指数上涨行情》）。因此我们认为过去类似行情的表现轮回，具有显著的参考价值。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 另外从2019年以来的估值水平来看，也处于相对偏高位置。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2后期行情：估值拉升空间有所受限，关注盈利驱动接棒的可能性 9月4日，A股跌幅加大。由于避险情绪升温，现货市场红利策略重新获得青睐，股指中成长风格波动大于价值风格指数。当天，彭博社报道称政策面考虑抑制股市投机，以寻求A股平稳发展。我们此前在周报以及路演中持续强调，过去来看类似估值拉升、资金驱动行情出现调整的驱动，主要受内外部两方面影响，即政策转向，以及外部出现风险扰动。近期在上行行情斜率变陡，两融创新高，散户开户数持续回升等多头背景下，媒体出现潜在降温信号，市场情绪出现回落。政策对慢牛的干预，或预示本次估值拉升行情空间有所受限。中期来看，若本轮稳增长措施见效，宏观经济基本面以及经济预期持续向上修复，股指上行有望从估值抬升转为盈利推动，此时A股多头格局有望延续，股市慢牛行情将行稳致远。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中