从2025Q4前五大持仓看债基信用策略：震荡行情中的债基超额收益由何主导？

【债券深度报告】 震荡行情中的债基超额收益由何主导？——从2025Q4前五大持仓看债基信用策略 ❖绩优债基信用策略：票息打底、交易增厚，中等杠杆、久期结构调整 华创证券研究所 1、信用债仓位对收益贡献度提升。Q4信用债配置情绪相对Q3债市逆风期有所修复，叠加摊余债基开放，中短端信用利差中枢下移，表现优于利率品种。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 2、3-5y中端品种对组合收益贡献较高。Q4债基回报率与重仓券平均行权剩余期限呈倒U型关系，主要系四季度债市情绪较三季度边际修复，但扰动因素仍较多，跨年行情预期谨慎，中短端品种受青睐表现相对占优，长端表现偏弱。 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 3、杠杆套息对组合收益的贡献度转正。Q4资金面延续平稳宽松的态势，信用品种表现较优，杠杆套息策略可增厚组合收益。 4、信用下沉对组合收益的贡献度提升。Q4债市整体交易空间有限，机构博弈利差压缩的α行情，高票息品种受青睐，从票息角度与资本利得角度表现均相对占优。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com ❖2025Q4债券基金前五大持仓概况： 1、从前五大持仓债券的品种来看：1）政金债、金融债品种重仓频次增加，信用品种普遍减少，基金或倾向选择流动性较好的品种博弈资本利得，普信债方面分散化配置挖掘利差压缩的α收益。2）信用债重仓券平均剩余期限小幅拉长，而国债、地方债下降明显，灵活调整久期结构，信用品种久期拉长增厚收益。3）各品种重仓债券平均收益率多数下行。 相关研究报告 《【华创固收】2月：从配置布局到交易准备——债券月度策略思考》2026-02-01《【华创固收】业绩比较基准新规落地，比较及影 响》2026-01-29《【华创固收】地产债趋稳信号及进攻型配置思路》2026-01-27《【华创固收】2025年机构配债有何变化？——央行报表及债券托管量观察》2026-01-22《【华创固收】香港债券市场全景及投资价值分析》2026-01-20 2、从前五大持仓城投债的省份来看：1）重仓频次有所减少，其中广东、天津、上海、北京、新疆区域增配较多，浙江、湖北、江西、安徽区域大幅减配。2）多数区域城投债久期拉长，各省平均剩余期限为1.54年，上季度末为1.50年。3）各省份城投债收益率多数下行，各区域平均收益率多数下行4-23BP。 3、从前五大持仓产业债的行业来看：1）重仓频次有所减少，其中非银金融、公用事业等行业增配明显，而房地产、建筑装饰、煤炭行业有所减配。2）多数行业平均剩余期限拉长，Q4末产业债平均剩余期限为1.66年，上季度末为1.45年。3）收益率多数下行，多数行业重仓券平均收益率下行4-11BP。 4、从前五大持仓金融债的品种来看：1）重仓频次有所增加，一般商金债减配明显，而银行二级资本债增配较多，或主要系四季度二级资本债静态收益相对偏高，具有较强吸引力。2）多数品种平均剩余期限拉长，Q3末金融债平均剩余期限为1.99年，上季度末为1.89年。3）收益率多数下行，商金债、券商短融、银行永续下行幅度较小。 ❖债基重仓债券的基金持仓频次Top20主体分析： 1、估值收益率2%以下区间：国股行、优质城商行为主。当前收益率主要分布在1.7%-1.9%区间，该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。 2、估值收益率2%-2.3%区间：主要为隐含评级AA+银行二永债，以及AA、AA(2)城投与产业债。当前云南建投、冀中能源等主体收益率仍在2%以上，可重点关注。 3、估值收益率2.3%-2.5%区间：主要为隐含评级AA及以下主体。当前广西投资集团、保利发展、创兴银行等收益率在2.3%以上，具有一定吸引力。 4、估值收益率2.5%-3%区间：主要为隐含评级AA(2)、AA-城投与地产债等。当前保利置业、首开股份、曲文投等主体债基重仓券收益率处于2.6%以上，具有高收益诉求的机构可以重点关注。 5、估值收益率3%以上区间：主要为AA-城投与产业债，以及AA-城投与银行二级资本债。该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为1-2次，此类主体具有一定基本面瑕疵，对于收益诉求较高机构，可以适当关注其短端机会。 ❖风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 投资主题 报告亮点 1、对2025Q4债基回报影响因素进行分析，以期反映债基不同策略对收益的影响。本文精准筛选中长期纯债基金样本，结合债基信用债仓位、久期、杠杆、重仓券评级等特征，对比相关系数、分析重仓券分布情况，拆解各因子对债基收益的贡献变化，梳理债基收益结构的影响因素以及部分绩优债基的投资策略，为信用策略分析提供支撑。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。四季度债基信用债持仓规模及占比有所上升，重仓规模及占比下降。从外部主体评级来看，债基重仓信用债中AAA、AA+、AA级规模均有所减少。品种上看，政金债、金融债品种增配，其余品种普遍出现减配。四季度机构挖掘利差压缩的α收益，信用债持仓更加分散化。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 1、债基四季度回报率中枢较三季度有所提升。以中长期纯债基金为样本，剔除近两个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金。债基2025年四季度近3个月回报率中枢0.55%，较三季度的-0.32%有所提升。其中信用债仓位对收益贡献度提升，3-5y中端品种对组合收益贡献较高，杠杆套息对组合收益的贡献度转正，信用下沉对组合收益的贡献度提升。 2、汇总2025年四季度债基的前五大重仓信用债，对其估值收益率分区间统计，并按2025Q4基金持仓频次进行降序处理：1）估值收益率2%以下区间：国股行、优质城商行为主。2）估值收益率2%-2.3%区间：主要为隐含评级AA+银行二永债，以及AA、AA(2)城投与产业债。3）估值收益率2.3%-2.5%区间：主要为隐含评级AA及以下主体。4）估值收益率2.5%-3%区间：主要为隐含评级AA(2)、AA-城投与地产债等。5）估值收益率3%以上区间：主要为AA-城投与产业债，以及AA-城投与银行二级资本债。 目录 一、绩优债基信用策略：票息打底、交易增厚，中等杠杆、久期结构调整...................5 二、2025Q4债券基金持仓概况.............................................................................................8 （一）前五大持仓债券品种分析...................................................................................8（二）前五大持仓城投债省份分析...............................................................................9（三）前五大持仓产业债行业分析.............................................................................10（四）前五大持仓金融债品种分析.............................................................................11 三、债基重仓信用债的基金持仓频次分析.........................................................................12 （一）估值收益率2%以下区间...................................................................................12（二）估值收益率2%-2.3%区间.................................................................................13（三）估值收益率2.3%-2.5%区间..............................................................................13（四）估值收益率2.5%-3%区间.................................................................................14（五）估值收益率3%以上区间...................................................................................14 四、风险提示.........................................................................................................................15 图表目录 图表1信用债市场行情走势回顾.........................................................................................5图表2 25Q4中长期纯债基金收益与信用债持仓占比.......................................................5图表3 25Q3中长期纯债基金收益与信用债持仓占比.......................................................5图表4 25Q4中长期纯债基金收益与重仓券期限...............................................................6图表5 25Q3中长期纯债基金收益与重仓券期限...............................................................6图表6 25Q4中长期纯债基金收益与杠杆率.......................................................................6图表7 25Q3中长期纯债基金收益与杠杆率.......................................................................6图表8 25Q4中长期纯债基金收益与重仓券隐含评级.......................................................6图表9 25Q3中长期纯债基金收益与重仓券隐含评级.......................................................6图表10债基2025年四季度投资策略梳理.........................................................................7图表11 2025Q4债基持仓信用债结构分布.............................................