核心城市支撑销售，住宅开发毛利率回升

园区综合开发2025年09月04日 推荐（维持）目标价：11元当前价：9.03元 招商蛇口（001979）2025年半年报点评 核心城市支撑销售，住宅开发毛利率回升 事项： 华创证券研究所 ❖2025上半年公司实现营业收入515亿元，同比增长0.4%；归母净利润14.5亿元，同比增长2.2%。 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 评论： 证券分析师：许常捷邮箱：xuchangjie@hcyjs.com执业编号：S0360525030002 ❖开发业务毛利率回升，资产运营业务毛利率转负。1）公司2025H1营收/归母净利同比微增0.4%/2.2%，主系开发业务受结转产品类型、结转体量、地区结构等影响毛利率有所提升，如南部地区营收同比增长82%、毛利率同比增加12.27pcts，而营收大幅下降的中西部地区毛利率仅同比下滑2.33pcts。上半年公司毛利率达14.38%，较2024年同期增加2.39pcts。2）分业务看，开发业务占营收78%，毛利率16.27%，较去年同期增加3.38pcts；物业服务与资产运营业务分别占营收16%/7%，毛利率分别为11.6%/-0.9%。 联系人：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com ❖核心10城销售贡献提升至70%，土储补仓更积极。1）2025年上半年公司累计实现签约面积335万方，签约销售金额889亿元，核心10城贡献占比达70%，同比增加4pcts。2）2025年上半年公司累计获取16宗地块，总计容建面约167万平方米，总地价约353亿元，合约销售均价为26536元/方，同比增长15.3%。公司上半年投资强度达39.7%，较去年同期增长25.2pcts，核心区域补仓更积极。 公司基本数据 总股本(万股)906,083.62已上市流通股(万股)845,841.80总市值(亿元)818.19流通市值(亿元)763.80资产负债率(%)67.86每股净资产(元)10.8612个月内最高/最低价12.68/8.51 ❖资产运营与物业服务营收双增，非开发业务占比达22%。1）2025上半年公司管理范围内全口径资产运营收入36.6亿元，同比上涨4.1%，EBITDA实现19亿元，同比上涨0.4%。上半年新入市13个项目，新增经营面积约72万平方米，含7个公寓、3个集中商业、1个产业园和1个酒店。2）具体看，公司上半年集中商业运营收入9.4亿元，开业三年以上项目出租率91%，产业园运营收入6.4亿元，公寓运营收入6.5亿元，开业1年以上精品公寓出租率达92%；三项合计总经营建筑面积约655万方，在建及筹开项目总经营建筑面积约321万方。3）招商积余为公司旗下物业服务平台，上半年实现营收91.07亿元，归母净利润4.74亿元，分别同比增长16.17%和8.90%。截至6月末，在管项目2370个，管理面积达3.68亿平方米。 ❖投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。考虑到行业销量尚未企稳，我们调整25-27年公司eps预测分别为0.47、0.55、0.68元（前值为0.53、0.63、0.78元），且公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予25年目标价11元，对应25年23.3倍PE，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《招商蛇口（001979）2024年报点评：利润暂时承压，资产负债表明显改善》2025-03-20《招商蛇口（001979）2024年三季报点评：毛利率下滑，聚焦高质量土储》2024-11-01《招商蛇口（001979）2024年中报点评：毛利率承压，土储置换放缓》2024-09-04 ❖风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期。 附录：财务预测表 房地产及建筑建材组团队介绍 房地产及建筑建材组组长、首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所