1H25公司业绩短期承压,文莱炼化项目稳步推进,聚酯产品差异化加速

1H25公司业绩短期承压，文莱炼化项目稳步推进，聚酯产品差异化加速 买入（维持评级） 事件：2025年8月19日，恒逸石化发布2025年半年度报告，公司2025年上半年营业收入为559.60亿，同比下降13.59%；归母净利润2.27亿元，同比下降47.32%；扣非净利润1.49亿元，同比下降35.20%。 点评：2025年上半年公司多板块业绩承压。2025年上半年公司总体销售毛利率为4.31%，较2024年同期上涨0.18pcts。2025年上半年公司财务费用同比-0.56%；销售费用同比上涨6.70%；研发投入同比上涨23.97%。2025年上半年公司销售净利率为0.48%，较上年同期下降0.38pcts；1H25公司归母净利润同比下降47.32%。我们认为，公司2025上半年业绩下降的主要原因是石化、化纤等行业及供应链服务业务，因市场环境、需求变动等，多业务板块营收及整体净利率水平同比回落。 作者 分析师肖 亚平执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 1H25公司经营活动净现金流同比下跌。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.81亿元，同比-286.42%，主要系采购支付节奏影响，2025年 初支付 原油采购 款同比 增加所 致；投资 性活动 产生的 现金流 量净额为-27.29亿元，同比-297.74%，主要系支付项目工程设备款增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为2.89亿元，主要系融资相关保证金增加所致。期末现金及现金等价物余额为74.38亿元，同比下降27.94%。应收账款73.19亿元，同比上升30.33%，应收账款周转率下降，从2024年同期11.22次变为8.44次。存货周转率下降，从2024年同期4.32次变为4.20次。 联系人王 彤执业证书编号：S1070123100005邮箱：wangtong@cgws.com 相关研究 1、《2024年公司盈利承压，静待炼化板块盈利修复-恒逸石 化2024年 年报 及2025年 一季 报点评》2025-05-232、《3Q24公司盈利短期承压，静待炼化板块盈利修复》2024-11-05 “反内卷”政策推动下，长丝行业供需格局有望得到改善。2024年12月，中央经济工作会议提出要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为；2025年7月，习近平主席在中央财经委员会第六次会议中，就纵深推进全国统一大市场建设强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为，在“反内卷”政策的促进下，长丝行业供给端有望迎来落后产能的加速退出和新增产能的放缓，利好行业景气回暖。 聚酯下游需求稳健、产能增速明显放缓，公司差异化产品竞争优势凸显。根据公司2025年半年报，国内需求方面，1H25中国社会消费品零售总额同比 增长5%，其中服装、鞋帽、针纺织品类同比增长3.1%；海外需求方面，2025年1-6月纤维-纺服产业链出口量增长12%，出口总额同比增长0.8%，呈现“以价换量”特征，聚酯行业下游整体需求较为稳健。 供给方面，在“反内卷”政策的促进下，长丝行业内落后产能有望进一步出清，环保政策趋严以及设备供应要求不断提高，也有望进一步提升行业集中度。根据CCF数据，2025年上半年，国内涤纶长丝新增产能65万吨，产能增速明显放缓；聚酯瓶片新增产能约200万吨，仍处于快速扩张期，导致加工费处于低位。根据公司2025半年报，截至2025年6月30日，全国聚酯总产能8864万吨，其中涤纶直纺长丝产能4341万吨；公司参控股聚合产能共计1325万吨，涤纶长丝产能（含聚酯切片）677万吨、涤纶短纤118万吨，产能规模位居行业前列。我们认为，公司作为行业领军企业，有望凭借技术研发优势和规模效应持续巩固市场地位，经营效益有望随行业整合深化而提升。 产品价格方面，根据wind数据，2025上半年POY、FDY、DTY市场均价分别为6985.21、7195.56、8227.29元/吨，同比分别为-9.08%、-19.87%、-9.25%，长丝价格仍有所承压，静待供需格局改善对价格产生支撑。 根据公司2025半年报，1H25公司彩色丝、全消光、阳离子等差别化纤维产量占比已提升至27%，差异化比例处于行业领先水平。公司加速布局生物可降解纤维及“逸泰康”等高附加值差异化产品的规模化应用，通过构建“常规产品高端化、高端产品功能化、功能产品绿色化”的技术升级路径，公司在超仿棉聚酯纤维、透明锦纶材料等领域形成多项核心专利技术。我们认为，公司有望在差异化产品开发、智能化生产及全产业链协同方面形成显著竞争优势，在聚酯下游需求稳健发展的背景下，业绩有望增长。 文莱炼化项目一期保持满负荷运行，填补东南亚成品油市场缺口。从需求端来看，根据IEA报告，东南亚地区石油需求预计将从每日500万桶增加到2035年的每日640万桶；从供给端来看，根据公司2025半年报，东南亚和澳洲地区已有超过3000万吨的炼能退出市场，预计到2026年，东南亚成品油供需缺口将继续扩大至6800万吨。文莱炼化项目一期设计产能800万吨，约占东南亚炼化总产能的3%，其单位产品生产成本较低，且具备更加清洁与环保的优势；文莱炼化项目二期建成后，在石化行业整体转型升级趋势下，公司炼化一体化的优势有望进一步显现。我们认为，由于东南亚各国未来新增炼化产能投放有限，且东南亚本身存在成品油缺口，公司有望通过文莱炼化项目从中受益，抢占东南亚成品油市场。 公司依托“炼油—芳烃—聚酯”垂直整合优势，力求实现全链条价值创造。根据公司2025半年报，公司通过纵向延伸产业链、横向强化产业协同，持续丰富产品矩阵、优化结构布局。根据公司2025年8月20日发布的投资者关系活动记录表，广西120万吨己内酰胺-聚酰胺项目一期预计将于2025下半年投产，该项目产成品包含民用纤维、工程塑料及薄膜等多种产品。该项目投产后，公司预计将进一步增厚公司业绩，有效补强上下游产业链条，并依托现有客户网络、成本降低所带来的价格优势，进一步增大市场份额。我们认为，公司依托全链条整合优势与规模化产能，未来有望持续优化产品结构、巩固成本优势，进一步强化其在石化及聚酯领域的竞争力。 投 资 建 议 ：预 计 公 司2025-2027年 实 现 营 业 收 入 分 别 为1337.21/1486.16/1583.05亿元，实现归母净利润分别为5.04/7.79/9.22亿 元，对应EPS分别为0.14/0.22/0.26元，当前股价对应的PE倍数分别为46.1X、29.9X、25.2X。我们基于以下几个方面：1）文莱炼化项目一期保持满负荷运行，填补东南亚成品油市场缺口，预计未来供需将持续偏紧，文莱炼化项目有望大幅受益；2）聚酯下游需求稳健，公司产品差异化处于领先水平，有望实现业绩增长；3）公司依托“炼油—芳烃—聚酯”垂直整合优势，未来有望持续优化产品结构、巩固成本优势，增强竞争力。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；环境保护风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com