季末或延续积极投放思路——9月流动性月报

债券月报2025年09月03日 【债券月报】 季末或延续积极投放思路 ——9月流动性月报 ❖一、8月资金面回顾：月中短暂摩擦，中枢持稳 华创证券研究所 资金面回顾：逆回购灵活收放，资金波动放大。8月初资金面宽松，公开市场回笼流动性，买断式逆回购前置操作，隔夜资金价格再度回落至1.4%以下；临近月中，税期影响下资金面出现波动，隔夜资金利率向上突破1.47%，7天资金利率上行至1.57%附近。25日，MLF投放6000亿元落地当月到期3000亿元，资金面压力逐渐缓和。至月末，隔夜资金价格回到1.3%附近7D资金价格在1.5%附近。整体来看，虽月初买断式投放较为积极，但月中税期走款及工具到期摩擦的扰动下，资金价格出现短暂波动，月末MLF投放叠加逆回购的呵护下，资金面整体平稳，DR007延续在1.5%附近。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 超储水平：不考虑逆回购的超储水平或依旧偏低。8月基础货币全月或增加1768亿元，其中政府存款对基础货币的冻结或在2000亿附近，央行净投放合计4466亿，外汇占款延续小幅回笼700亿元；此外，准备金对于超储的冻结或在1085亿元附近，取现对超储的冻结或在577亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在723亿元附近，故月末超储或减少617亿，超储率或在1.2%左右，处于季节性水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.4%附近，仍属于偏低水平。 相关研究报告 《【华创固收】债市逆风期，信用债如何破局？——9月信用债策略月报》2025-09-01 《【华创固收】存单周报（0825-0831）：续发压力下，定价或偏高震荡》2025-08-31《【华创固收】赎回影响缓和，中短端信用债修复明显——信用周报20250830》2025-08-30《【华创固收】地产酝酿“金九”行情——每周高频跟踪20250830》2025-08-30《【华创固收】高平价转债拥挤度提升，估值怎么看？——可转债周报20250824》2025-08-24 ❖二、8月货币政策追踪：落实落细存量政策，重提防空转 一是，二季度货政报告“落实落细”总定调延续，且补充7月金融数据发布会有关说法，重新提及防空转，虽短期总量宽松的概率或不高，但在政府债发行高峰，央行或继续保持配合性的政策立场。二是，月中金融数据发布后，金融时报提出看淡单月信贷增量波动，关注有效信贷需求的挖掘，实体信贷需求偏弱的环境下，对于全年增长目标或也弱化。 ❖三、9月缺口预判：财政因素扰动或集中在后半月 综合资金缺口看，刚性因素中，9月一般存款小幅增长，冻结的准备金规模或在2000亿元附近，货币发行或消耗流动性2554亿元左右，非金融机构存款小幅消耗525亿元；工具到期方面，1.3万亿的买断式逆回购到期（3M为10000亿元，6M为3000亿元），较上月规模增大，25日MLF到期量在3000亿元，规模较上月持平，若资金压力增大，或依旧是延续超额续作的思路。财政因素中，9月发行规模不小，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的支持或在4000亿元附近。合计9月流动性缺口在1.7万亿附近，整体资金缺口压力或处于季节性偏大水平。央行短期化为主的投放结构容易造成资金预期不稳，但资金中枢大概率维持1.5%附近，大幅收紧的风险有限。 对于当前阶段，季末央行积极呵护，各期限公开市场操作工具灵活配合，资金波动的风险或有限，但或较难看到降准降息操作落地。一方面，从货币政策的操作思路看，在季末窗口央行或积极维稳，大概率通过大额的逆回购投放进行对冲，整体风格或与6月相似，“充分满足一级交易商需求”；买断式逆回购和MLF或延续小额净投放，本月3M、6M和1Y期限中期流动性投放或为上旬、中旬、下旬的分布节奏。但另一方面，从央行表态及银行息差压力的角度考虑，9月降准降息操作落地的概率或相对较低。从“降成本”的角度看，二季度同业负债及存款降息的带动下，银行综合负债成本由1.65%下行至1.6%，但银行息差压力继续加大，净息差水平从一季度的1.43%小幅收窄至1.42%。推动“社会综合融资成本”下降，或着重关注非息成本，总量降息的概率或相对偏低，且去年9月以来，央行宽松均采用“双降”的形式，故下半年若有总量宽松政策落地，四季度的概率或相对更高。 ❖风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、8月资金面和流动性回顾：月中短暂摩擦，中枢持稳................................................4 （一）资金面回顾：资金波动区间较上月收窄...........................................................4（二）流动性回顾：逆回购加码有限，中期流动性投放较积极...............................81、流动性总量：不考虑逆回购的超储水平或依旧偏低.........................................82、公开市场操作：逆回购未大幅加码，买断式逆回购及MLF小幅净投放.......8 二、8月货币政策追踪：落实落细存量政策，重提防空转..............................................10 三、9月缺口预判：缴款压力或可控，关注工具到期......................................................12 （一）刚性缺口：准备金小幅冻结，工具到期不小.................................................12（二）外生冲击：取现、非金融机构存款小幅冻结超储.........................................13（三）财政因素：缴款压力可控，关注季末财政支出.............................................13（四）综合判断：季末央行呵护或相对积极.............................................................14 四、风险提示.........................................................................................................................15 图表目录 图表1隔夜、7D资金整体平稳...........................................................................................4图表2 DR007资金价格有所修复.........................................................................................5图表3 7D、隔夜资金价格相对平稳....................................................................................5图表4月中资金情绪短暂波动.............................................................................................5图表5 R-DR007资金分层.....................................................................................................6图表6交易所与银行间资金价差.........................................................................................6图表7 DR001资金波动率维持低位.....................................................................................6图表8 DR007资金波动率处于季节性偏低.........................................................................6图表9 8月质押回购成交量在160万亿附近......................................................................7图表10 8月质押式回购成交日均规模在7.6万亿.............................................................7图表11国有行净融出规模回落至4万亿附近...................................................................7图表12股份行总体净融出规模处于季节性低位...............................................................7图表13货币基金净融出规模震荡抬升...............................................................................8图表14 8月超储率或处于季节性水平................................................................................8图表15扣除逆回购的狭义超储或相对偏低.......................................................................8图表16 8月逆回购净投放-534亿元....................................................................................9图表17逆回购余额情况.......................................................................................................9图表18 8月MLF投放6000亿元，到期3000亿..............................................................9图表19 MLF余额在5.55万亿元附近.................................................................................9图表20央行买断式逆回购资金投放情况.........................................................................10图表21央行对中央政府债权环比变化.............................................................................10图表22落实落细存量政策，重提防空转.........................................................................10图表23表格标