美凯龙25H1降本增效成效显著，期待建发持续赋能

2025年09月03日美凯龙(601828.SH) 25H1降本增效成效显著，期待建发持续赋能 事件：美凯龙发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入33.37亿元，同比下降21.01%；归母净利润-19.00亿元，同比亏损扩大51.63%；扣非后归母净利润-6.02亿元，同比亏损扩大3.05%。其中2025Q2公司实现营业收入17.22亿元，同比下降18.53%；归母净利润-13.87亿元，同比亏损扩大57.29%；扣非后归母净利润-3.84亿元，同比亏损减少17.50%。 核心业务短期承压，H1商场主业仍相对稳健 地产后周期消费复苏缓慢，行业加速出清，商场出租率和租金水平阶段性下滑。美凯龙作为家具零售行业的龙头，积极践行社会责任，对合格商户减免了部分租金及管理费用，导致营收出现阶段性下滑。截至25H1，公司共经营76家自营商场，235家委管商场，7家战略合作商场，23个特许经营家居建材项目，共包括369家家居建材店/产业街，另有16家自营商场正在筹备，包括13家自有和3家租赁。分业务看，1）自营业务方面，25H1公司自营及租赁收入为24.51亿元，同比下降15.6%，占营业收入的73.4%，变动主要系出租率下降及商户优惠增加。2）委管业务方面，25H1公司委管业务收入为6.09亿元，同比下降26.4%，主要系委管商场数量减少所致。3）建筑装饰服务方面，受行业收缩影响，公司项目数量减少且施工进度放缓，25H1该业务实现营收1.04亿元，营收占比为3.1%。 罗乾生分析师SAC执业证书编号：S1450522010002luoqs1@essence.com.cn 建发入主赋能，业态融合模式加速 自2023年建发股份入股美凯龙以来，双方在家电、家装、汽车等业务板块协同成效显著。2025年3月，建发派驻董事长正式入职，将进一步深化双方资源整合与战略协同，通过加强地产与家装业务联动，支持美凯龙推进国际化战略和海外布局，全面提升整体业务的发展潜力。25H1公司电器、家装及新能源汽车业务板块发展趋势良好，同时，公司积极响应“以旧换新”政策，联合品牌营销开启政企双补。25H1以旧换新订单数74.3万单，实现销售额73.1亿元，中央补贴11.7亿元，补贴占比约16%，显著发挥龙头聚集效应，有效带动消费增长与商户收入提升。未来美凯龙将制定五年战略规划，明确战略方向，打造差异化竞争优势，培育新兴业务，协同内外部资源，积极探索新商业模式与海外市场机遇。 刘夏凡分析师SAC执业证书编号：S1450525050001liuxf3@essence.com.cn 相关报告 业绩短期承压，以旧换新催化业绩修复2025-04-06主业营收呈现相对韧性，业绩受非经影响拖累2024-09-04经营短期有所承压，期待建发协同发展2024-05-06自营商场稳健发展，费用管控成效显著2023-04-05 毛利率和现金流改善，受非经拖累净利率短期承压 25H1公司综合毛利率为61.50%，同比增长0.83pct，其中自营商场/委管商场/建筑装饰服务销售毛利率分别为69.1%/43.2%/5.4%，同比分别增长-0.7/2.7/-15.5pct。25Q2公司综合毛利率为63.79%，同比增长2.96pct。 建发股份拟入主美凯龙，卖场龙头有望焕发新机2023-01-09 期间费用方面，25H1期间费用率为54.94%，同比增长2.27pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.98%/11.25%/0.10%/32.62%，同比分别增长0.01/-0.24/-0.08/2.57pct。其中25Q2期间费用率为86.42%，同比增长32.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.76%/11.35%/0.08%/63.23%， 同 比 分 别 增 长-0.61/-0.21/-0.09/33.66pct。 25H1公司净利率为-61.26%，同比下降29.84pct；25Q2净利率为-84.13%，同比下降38.22pct，利润承压主要受非经营性损益影响，因公司积极调整战略方向与商场品类布局，以优惠条款吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品类入驻商场，导致25H1公司投资性房地产公允价值损失达21亿元，租金及管理费收入出现阶段性下滑。公司持续推行降本增效措施，成本管控能力持续增强，25H1管理费用、财务费用同比分别减少1.1、1.8亿元。自营商场保持高效运营，毛利率达71.1%，同比微降0.3pct，整体盈利水平稳健。计提各类资产减值损失1.2亿元，同比减少亏损4.3亿元。同期现金流大幅改善，经营性净现金流为2.0亿元，较24年同期提升10.2亿元，资金周转效率显著提升。剔除非经常性损益及因闭店导致的营业外收支，25H1公司经营利润为2.1亿元，同比实现正增长，显示主业经营趋势良好。 投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2025-2027年营业收82.24、86.03、88.98亿元，同比增长5.16%、4.60%、3.43%；归母净利润为-8.04、2.49、3.90亿元，25年同比减亏、26年扭亏为盈，27年同比增长56.35%，26、27年对应PE为51.2x、32.7x，给予26年58.5xPE，12个月目标价为3.35元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034