经营短期有所承压，期待建发协同发展

2024年05月06日美凯龙(601828.SH) 证券研究报告 经营短期有所承压，期待建发协同发展 事件：美凯龙发布2023年报和2024年一季报。2023年公司实现营业收入115.15亿元，同比下降18.55%；归母净利润-22.16亿元，同比下降496.78%；扣非后归母净利润-12.28亿元，同比下降306.46%。其中2023Q4当季公司实现营业收入28.40亿元，同比下降22.28%；归母净利润-17.70亿元，同比下降210.53%；扣非后归母净利润-8.76亿元，同比下降73.81%。24Q1公司实现营业收入21.12亿元，同比下降19.30%；归母净利润-3.72亿元，同比下降322.16%，扣非后归母净利润-1.19亿元，同比下降155.11%。 行业需求波动、商户优惠政策影响，23年及24Q1营收承压 截至2023年末，公司共经营87家自营商场，275家委管商场，8家战略合作商场，46个特许经营家居建材项目，共包括448家家居建材店/产业街。分业务看，1）自营业务方面，2023年公司租赁及相关收入为67.81亿元，同比下降13.8%，自营商场减少7家，自营商场平均出租率达82.8%，主要受到总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司稳商留商优惠增加所致。2）委管业务方面，2022年公司委管业务收入为20.31亿元，同比下降14.5%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、项目年度品牌咨询委托管理服务收入与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。23年公司减少9家委管商场，平均出租率为85.7%。截至2023年末，公司筹备的委管商场中，有292个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，储备项目充足。 罗乾生分析师SAC执业证书编号：S1450522010002luoqs1@essence.com.cn 延伸品类、拓展家装家居一体化，进一步优化股东结构 相关报告 公司持续品类延伸，拓展多业态融合消费，深度打造十大主题馆，积极引入核心餐饮品牌以及新能源汽车，打造多业态融合消费，优化经营商户和业态结构。2023年7月，公司与上海卡乃驰汽车服务有限公司等多方达成战略合作，将汽车品类与家居品类相结合，试水从家装到家居、家电、汽车等“一站置家”新业务，完善客户服务体验。同时，公司深入拓展家装家居一体化，2023年3月，公司正式发布M+高端设计中心，以设计方案为中心，进一步深度捆绑商场、设计师、经销商、品牌工厂会，全面提升商场、品牌和经销商的获客能力和业务能力，构建可持续高质量高端流量生态。此外，公司率先推行家居消费新零售模式。公司对全国范围内的商场进行数字化升级，建立线上“天猫同城站”，并自建新零售线上产品运营及服务能力，构建全渠道用户运营体系。999563321 自营商场稳健发展，费用管控成效显著2023-04-05 建发股份拟入主美凯龙，卖场龙头有望焕发新机2023-01-09租金减免勇担社会责任，期间费用管控成效显现2022-11-02 公司于2023年6月引入新股东建发股份、联发集团，逐步向更多元化的企业文化发展，有助于进一步优化公司治理结构、提升经营管理效率。 毛利率整体稳健，大额减值计提致净利水平承压 2023年公司综合毛利率为56.74%，同比-1.62pct，其中自营商场/委管商场/建造施工及设计/家装相关服务及商品销售毛利率分别为70.8%/43.8%/-0.6%/-3.3%，同比-2.1/+3.16/-15.9/-27.2pct。23Q4公司综合毛利率为52.74%，同比-0.41pct。24Q1公司综合毛利率为60.51%，同比+0.71pct。 期间费用方面，2023年期间费用率为46.60%，同比+8.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.88%/11.31%/0.17%/22.24%，同比分别+1.88/+1.33/-0.16/+5.81pct。其中23Q4期间费用率为45.79%，同 比+4.4pct，销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为12.76%/8.8%/0.21%/24.03%，同 比 分 别-1.31/-3.09/-0.12/+8.92pct。24Q1期间费用率为51.66%，同比+10.35pct，销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为9.55%/11.41%/0.04%/6.45%， 同 比 分 别-0.28/+0.25/-0.02/+10.39pct。 综合影响下，23年公司净利率为-20.59%，同比下降25.31pct；23Q4净利率为-61.58%，同比下降43.62pct；24Q1净利率为-16.93%，同比下降24.00pct。公司23年、24Q1净利率承压，主要系1）2023年公司对对包括委管卖场相关的业务的应收账款与合同资产进行较多减值；2）公司为应对商场出租率阶段性下滑增加稳商留商优惠，投资性物业出现公允价值下降。24Q1公司公允价值变动损失3.24亿元，同比增加损失3.14亿，其中由于投资性房地产公允价值波动导致损失累计3.30亿，同比增加损失3.06亿元。 投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2024-2026年营业收入为110.55、111.27、112.55亿元，同比增长-3.99%、0.65%、1.15%；归母净利润为2.62、3.78、4.36亿元，25-26年归母净利润同比增长44.37%、15.42%，对应PE为54.2x、37.5x、32.5x，给予24年59.03xPE，目标价3.55元，给予增持-A的投资评级。 风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034